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中介目標又稱為中間目標、中間變數等,是介於貨幣政策工具和貨幣政策最終目標變數之間的變數指標。

1貨幣政策

從貨幣政策工具的運用到最終目標的達到,必須經過許多中間環節,中央銀行實際上不可能通過貨幣政策的實施而直接達到其最終的目標,而只能通過觀測和控制它所能控制的一些具體的指標來影響實際的經濟活動,從而間接地達到其最終目標。這些能為中央銀行所直接控制和觀測的指標就是貨幣政策的中介目標。
現階段中國貨幣政策的操作目標是基礎貨幣,中介目標是貨幣供應量。

2歷史發展

貨幣政策中介目標的概念最早是60年代美國經濟學家提出的,但當時的中央銀行並不是從宏觀控制的角度來考慮中介目標的,直70年代中期,貨幣政策中介目標的思想才得到發展,中介目標才逐漸成為各國中央銀行的貨幣政策傳遞機制的主要內容之一。而在中國理論界,貨幣中介目標問題至今仍處於百家爭鳴的狀態,特別是近年來很多理論界的觀點和貨幣當局的具體政策分歧越來越大。

3選擇標準

貨幣政策中介目標的選擇主要是依據一國經濟金融條件和貨幣政策操作對經濟活動的最終影響確定的。由於貨幣政策中介目標具有特殊的傳導機制和調控作用,可為貨幣政策的實施提供數量化的依據,因此,準確地選擇貨幣政策中介目標,是實現貨幣政策最終目標的重要環節。
中央銀行選擇貨幣政策中介目標的主要標準有以下三個:
一是可測性,央行能對這些作為貨幣政策中介目標的變數加以比較精確的統計。
二是可控性,央行可以較有把握地將選定的中介目標控制在確定的或預期的範圍內。
三是相關性,作為貨幣政策中介目標的變數與貨幣政策的最終目標有著緊密的關聯性。

4遠期

貨幣供應量、長期利率

5近期

基礎貨幣 、短期利率

6重要性

貨幣政策中介目標是中央銀行為實現貨幣政策最終目標而選擇作為調節對象的目標。
中介目標之所以重要,在西方貨幣理論看來主要有兩點原因:
一是人們長久以來認識到貨幣政策作用機理具有滯后性和動態性,因而有必要藉助於一些能夠較為迅速地反映經濟狀況變化的金融或非金融指標,作為觀察貨幣政策實施效果的信號;
二是為避免貨幣政策制定者的機會主義行為,因此需為貨幣當局設定一個名義錨,以便社會公眾觀察和判斷貨幣當局的言行是否一致。

7發達國家

西方發達國家貨幣中介目標演變第二次世界大戰以後 50 多年來,西方主要國家貨幣政策及中介目標的變化大體經歷了以下過程:20 世紀 50~60 年代,貨幣政策最終目標強調充分就業、經濟 增長,一般以利率作為貨幣政策調控的中介目標;20 世紀 70~80 年代,貨幣政策最終目標以穩定通貨為主,中介目標是貨幣供應量;進入 20 世紀 90 年代以後,某些西方國家實行以反通脹為惟一目標的貨幣政策,放棄了以貨幣供應量作為中介目標的監控方法,貨幣政策目標就是盯住要控制的通貨膨脹。部分國家建立了以短期利率為主要操作手段、實現通貨膨脹目標的貨幣政策體系,貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標,而不再依賴於其他中介目標。下面我們則以美國、德國、英國、日本為例分析其貨幣政策的演變過程。
英國
英國從1993 年開始貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標,不再依賴於其他中介目標,而貨幣供應量指標只是作為對宏觀經濟金融進行分析研究的監測指標。i自從英格蘭銀行 1694 年建立以後的三百年裡,英國的平均通脹率僅為 1.4%。但在經歷了第二次世界大戰之後,通脹率達到了 6%,並且在 1965 年至 1980 年間平均達到不下於 10.3%。
英國 1945 至 1996 年間的通貨膨脹面對如此嚴重的戰後通貨膨脹,海內外的經濟學家都認為政府應該在長期內從通貨膨脹和產出兩者直接做出權衡。1970 年,貨幣總量目標被引入,先是面對寬口徑的貨幣量,而後面對窄口徑。在八十年代中期,一些無法預期的變化導致了政府捨棄貨幣總量目標,轉向匯率目標。在 1990 年,英國加入匯率機制,但在1992 年 9 月 16
日被迫放棄了會員資格。在這期間,來自國內外的壓力迅速積累。在離開匯率體系之後,英國需要建立新的貨幣政策基礎以適應國內目標。1992 年10 月,在經過英格蘭銀行和財政部的協商之後,宣布了新的貨幣政策框架,包括兩個方面:(1)利率作為面對通貨膨脹(控制在 2.5%以下每年)的直接貨幣政策目標;(2)英格蘭銀行作為設定利率的重要角色。這種變化增強了貨幣政策的傳導性和開放性。在新政策公布的 10 個月內,通貨膨脹率控制在了 2.5%以下,在 1996 年底又達到 3.1%。至今,英國仍然直接盯住通貨膨脹目標。
德國
德國中央銀行——德意志聯邦銀行的貨幣政策傳導過程較為簡單:貨幣政策工具貨幣政策中介目標貨幣政策最終目標。1973 年前,聯邦銀行一直是把銀行銀根作為其貨幣政策中介目標,具體指標是自由流動儲備,包括商業銀行的超額儲備、商業銀行持有的貨幣市場上的證券存量、短期外國資產及未使用的再貼現限額。把自由流動儲備作為貨幣政策中介目標有一個條件,那就是自由流動儲備與銀行信貸活動之間要有一個穩定的聯繫,也就是說聯邦銀行可以通過控制自由流動儲備來達到控制銀行信貸、影響貨幣量和整個經濟活動水平的目的。這隻有在商業銀行需要依靠聯邦銀行來獲得流動性的情況下,聯邦銀行的目的才能達到。在 70 年代前,這種條件是具備的。然而進入 70 年代后,歐洲貨幣市場的急劇發展壯大,為商業銀行的國際融資活動提供了有利的場所和便利,CD 市場的出現,行際關係的擴大,都使得商業銀行得流動性來源渠道多樣化。聯邦銀行不能再通過改變商業銀行的流動性比率來控制銀行提供信貸量了。形勢的變化使得自由流動儲備作為中介目標有時會給貨幣政策的執行造成錯誤的信號。1973 年的石油危機及聯邦銀行一貫實行的緊縮銀根的做法,導致市場上對貸款的需求很大,推動利率上升,儲備額大增,商業銀行為攫取利潤儘力降低流動性比率來滿足信貸需求,造成聯邦銀行對銀行銀根和貨幣總量失控,致使當年通貨膨脹率達到 7%。進入七十年代后,德國保衛馬克的政策目標受到威脅,銀行認識到貨幣供應量與經濟波動之間的關係比銀行銀根與實際經濟波動之間的關係更加密切。這樣,從 1974 年開始,聯邦銀行就把中介目標從自由流動儲備轉向貨幣供應量。在 1988 年以後,由控制中央銀行貨幣存量轉向控制 M2,可以說取得了良好的效果。

8理論演變

20 世紀 70 年代以前,受凱恩斯主義經濟學的影響,西方主要國家貨幣當局一般採用利率作為貨幣政策的中介目標,對宏觀經濟實施積極調控。然而隨著西方國家在 20 世紀 70 年代普遍出現經濟滯脹現象,主張宏觀干預政策無效的貨幣主義理論逐漸興起,貨幣供應量目標開始受到貨幣政策制定者的青睞。實際上,早在 20 世紀 60 年代,以米爾頓·弗里德曼為代表的一批貨幣主義者就正確預見了短期菲利普斯曲線的崩潰,提出了凱恩斯主義宏觀微調管理政策無效的觀點。隨著這些預見逐漸得到 70 年代的經濟滯脹現象驗證,以及貨幣主義者通過對長期歷史數據的實證分析得出貨幣乘數和貨幣流通速度趨於穩定的結論,再加上整個 70 年代頻繁發生石油危機這類實質性衝擊,以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標自然成為西方各國貨幣當局的必然選擇。在當時的政策制定者看來,貨幣供應量指標無論是在可測性、可控性和相關性上似乎都要比利率指標略勝一籌,貨幣當局只要盯住貨幣。然而,雖然貨幣供應量中介目標在抑制通貨膨脹上一舉成功,但由此造成的利率劇烈波動進一步加劇了當時美國等的經濟的困難。不僅如此,在引入貨幣供應量目標后,美聯儲等很快發現貨幣流通速度大幅偏離原有的趨勢,貨幣供應量的可控性和相關性都迅速下降,最後不得不放棄該中介目標,當然,雖然近年來這些西方國家的貨幣中介目標基本已經穩定下來,但經濟學界對此的爭論缺從未停息,學者仍在運用各類方法,持有自己獨到的見解。Edward Nelson(2003)iii從新凱恩斯現代整體經濟框架出發,去考慮貨幣總供給變數的地位,認為貨幣總供給也應該受到持有貨幣通脹目標的央行的足夠關注——儘管他們一直在以利率作為操作工具。文章也綜合了許多其他學者的所持有的相同論點,認為貨幣總量仍然是貨幣政策的基礎,儘管很多模型忽視了這一點。而更多的學者則是志力於對Taylor規則的實證分析和理論判斷。例如在為紀念泰勒規則發表十周年,Athanasios Orphanides發表《Historical monetary policy analysis and the Taylor rule》iv,檢驗了Taylor規則對貨幣工具對美國經濟的整體推動,再一次對Taylor規則基本原理,從寬窄兩個口徑進行了解釋。雖然本文是主要為了證明Taylor規則的可靠性而發的,但是仍會明確指出,這種規則也決不是毫無缺陷的貨幣政策,正相反,它在很多方面都存在著缺陷以及局限性,貨幣政策的準確性驗證仍然是不能確定的。此外, 美國和歐洲的數據對Taylor規則進行了佐證,論證了Taylor規則長時期的較好的符合歐美的貨幣政策發展。總之,相對國內來說,近年來西方學者對此的研究總體上已經成熟完善,基本上處於相對穩定的階段。

9中國演變

1979 年以前,中國實行的是完全的計劃經濟體制,強調的是「錢隨物走」,資源分配主要通過國家行政命令決定,人民銀行的職責是根據國民經濟計劃供應資金,即「守計劃,把口子」,貨幣政策的目標則是便利計劃的貫徹,經濟計劃的執行結果與計劃要求非常接近。貨幣政策的傳導幾乎是在人為地進行控制,中間經濟變數簡單而且變動很小。也就是說,這一階段,貨幣政策中介目標的作用並不大,人民銀行並不重視中介目標的控制。1979 年之後,在中國經濟體制發生深刻變革之後,貨幣政策對國民經濟的影響作用正在逐步上升,特別是 1984 年人民銀行行使了中央銀行職能,1985 年信貸管理體制改為「實貸實存」以後,貨幣政策傳導中,又有許多新的經濟變數發揮著重要作用,設置中介目標也被提到了議事日程,而且,選擇哪種經濟變數作為中介目標也成為理論界爭論的焦點。在改革之初,中國貨幣政策中介目標主要是控制現金量,之後,轉向控制廣義貨幣供應量,但當中央銀行對基礎貨幣吞吐不能自主操作時,為了貨幣、金融的穩定,就不得不又將貸款規模也作為貨幣政策的中介目標。在這之後的十幾年裡,貸款規模對於抑制信貸需求,控制貨幣供應量方面確實發揮了重要作用,但隨著市場經濟的發展,貸款規模的作用在逐步削弱,其弊端也逐步日漸暴露出來。1)貸款規模不利於地區間資金的合理調整和社會資源的優化配置。由於受信貸限額的影響,經常會出現有資金無規模,或規模無資金的現象,銀行繞規模放貸、非法拆借、資金投向證券、房地產等違規現象也陸續出現。資金一反改革之初西北及內陸地區存差、沿海地區借差的狀況,沿海地區成了存差、西北及內陸地區形成了借差,差距越來越大。2)貸款規模製約了企業的發展,加劇了企業吃「大鍋飯」現象。受季節性因素影響,一個地區即使效益好的企業急需資金,因受貸款限額的制約,也不能從銀行取得貸款。另一方面,銀行為了爭規模、占指標,不管企業是否需要資金,不管是好企業還是差企業,到年底就大規模突擊放貸,造成眾多惡性影響。3)貸款規模缺乏嚴肅性和科學性,已不能真實反映經濟運行狀況。中國在每年年初都要制定貸款規模計劃,而且都力爭不突破計劃,而到年中,幾乎每年都要調整計劃,有時到年底還要調整。比較典型的是 1990 年,年初計劃信貸規模 1700億元,結果年中三次調整規模達 2700 億元,實際完成億元。可見,貸款規模在特定時期,把它作為貨幣政策的一個手段還有其可行性,而作為中介目標與中國經濟運行的現實不甚相符。於是 1998 年,中央銀行取消了實行近五十年的貸款規模限制。這一傳統調控手段的壽終正寢,標誌著中國貨幣政策當局認識到「信用總量」這一中介目標現實意義的局限性,並已淡化其在貨幣政策中的調控地位。1993 年,央行首次向社會公布貨幣供應量指標。1994 年 9 月,中國人民銀行首次根據流動性的高低定義並公布了中國的 M0,M1 和 M2 三個層次的貨幣供應指標。M0 即流通中現金;M1,包括 M0、企業活期存款機關團體部隊活期存款,農村活期存款以及個人持有信用卡類存款;,M2、包括 M1 及城市居民儲蓄存款、各種單位和個人的定期存款以及各類信託存款。1996 年,央行採用貨幣供應量 M1 和 M2 作為貨幣政策的調控目標,標誌著中國開始引入貨幣政策中介目標。1998 年,隨著信貸規模控制遭到放棄,貨幣供應量作為中介目標的地位更是無可爭議。目前,中國的貨幣供應量指標已受到政府的重視,被看作是貨幣政策取向的風向標。在 1994 年國務院 《關於金融體制改革的決定》以及 1995 年通過的 《中央銀行法》中,貨幣政策的目標被表述為「保持幣值的穩定,並以此促進經濟增長」。同時《決定》明確規定:「貨幣政策的中介目標和操作目標是貨幣供應量、信用總量、同業拆借利率和銀行備付金率。」同美聯儲相比較,中國貨幣政策也有「中性」貨幣政策和「泰勒」規則的影響。比如「保持幣值穩定規則」目標和中介目標中的「兩量」「兩率」。

10理論研究

中國學者對中國貨幣中介目標的研究始終保持著非常活躍的狀態,這其實是與中國轉軌時期經濟體制的複雜多變性密切聯繫的。在中國以信貸限額為中介目標的時期,國內的經濟學者已對此做出很多廣泛而深刻的研究,認為信貸限額在很多方面都存在問題。有代表性的例如卞志村(1995)vi對信貸規模作為貨幣中介目標的影響做了實證性的分析,認為信貸規模不宜再作為中國貨幣政策的中介目標。文章提出三點證據,一是信貸規模並不是中國近年來導致資金擴張的主要原因。二是信貸規模對資金調控嚴重失真,對貨幣供求的干預乏力。三是政策性因素弱化了信貸規模作為調控手段的有效性。同時也對可供選擇的利率和貨幣供應量做了分析,認為應採用貨幣供應量作為貨幣中介目標。同時,這個時期理論界里,學者們已經紛紛提出自己的觀點,認為中國在今後若干年內的貨幣中介目標應該趨向貨幣總量或是利率。而在中國貨幣中介目標轉變為貨幣供應量后,對此的爭論依然沒有停止,而是在最近幾年有愈演愈烈的趨勢,焦點主要集中在利率和貨幣供應量上。其中支持貨幣供應量的主要觀點如下:蔣萬進,李文君(2002)vii重點分析了西方國家特別是美國放棄以貨幣供應量作為中介目標的背景,認為與20 世紀 90 年代西方國家的情況有所不同,目前中國經濟金融發展尚未對放棄貨幣供應量作為中介目標提出客觀要求,金融市場遠沒有那麼發達,間接融資仍是社會融資的主要方式,人民幣資本項下尚未開放,金融創新處於起步階段,選擇貨幣供應量作為貨幣政策中介目標是必要的。中國貨幣供應量具備作為中介目標的「三性」。而吳晶妹(2002)viii重點從分析貨幣供應量M0、M1、M2 和基礎貨幣與國內生產總值(GDP)的關係入手,以相關分析和回歸分析作為主要分析方法。M0、M1、M2
和GDP具有較強的相關性,而與RPI相關性較弱。雖然從相對增長量的角度來看,M2 導致GDP的增長量最小,M1 導致GDP的增長量最大;從絕對數的角度來看,M0 對GDP的增加貢獻最大,M2 對GDP的增加貢獻最小。但與此同時,文章也對貨幣供應量的可控性提出置疑。而相對來說,近年來抵制貨幣總量作為貨幣中介目標的文章較多,主要從一下幾個方面對此進行的分析。夏斌,廖強(2001)ix撰文直接指出,利率或貨幣供應量哪個更適宜作為中介目標取決於一國經濟波動的特定結構,並對貨幣供應量目標失效進行了結構分析以及對當前中國主要貨幣政策工具進行了效果分析,認為貨幣供應量已不宜作為中國貨幣政策的中介目標。除了貨幣總量的可控性之外,文章提出貨幣的流通速度在下降,也是導致中介目標效果不佳的重要原因,認為中國近期比較適宜的措施是放棄貨幣供應量目標后,暫不宣布新的中介目標,在實際操作中模擬通貨膨脹目標,努力使物價恢復並穩定在一個合理範圍內。彭芸(2003)x認為「貨幣供應量」是塊平穩跳板,利率才是最恰當的貨幣中介目標,同時對利率的相關性、可控性、可測性進行了理論分析,並提出要加強利率市場化的改革。
李健,蘇武俊(2001)xi在較詳細分析了美國近期的貨幣政策之後,認為中國貨幣政策中介目標「兩量」、「兩率」的作用都沒有充分發揮,然而與「三大法寶」中的最後一項「公開市場操作」緊密聯繫的國債利率卻未列入中介目標。國債利率風險低,國債發行主流動性高,有準貨幣之稱,應成為金融市場中的基準利率。此外,眾多學者還在更為細緻的方向上對現階段中國金融體系進行了分析,例如在《電子貨幣對貨幣政策中介目標選擇的影響》一文中,作者認為電子貨幣的產生與發展,使傳統的貨幣理論出現新的變化,使中央銀行貨幣政策面臨挑戰,給貨幣政策中介目標選擇帶來影響。認為需要優化利率作為貨幣政策中介目標的外部環境,如完善社會保障制度,推進投資等體制改革。特別是在中國入世之後,金融體制面對前所未有的挑戰,國內學者的紛紛出謀劃策,認為現行的貨幣中介目標需要進行很大調整。

11 Granger 檢驗

1 中國貨幣政策的最終目標貨幣政策最終目標是指貨幣政策的制定者所期望達到的、貨幣政策的最終實施結果,是中央銀行制定和執行貨幣政策的依據。中國以立法的形式規定中央銀行貨幣政策的最終目標是 「保持貨幣幣值的穩定,並以此促進經濟增長」。同時,在一些分析中,貨幣最終目標也被概括為以下四個方面。
1、穩定物價穩定物價即抑制通貨膨脹,保持一般物價水平在短期內不發生顯著或劇烈的波動。
2、充分就業充分就業即有能力並且願意工作的人都能在較為合理的條件下找到合適的工作。
3、經濟增長經濟增長即滿足社會日益增長的物質和精神需要的能力的不斷提高,也就是在一定時期內所生產的商品和勞務總量的增加。
4、平衡國際收支平衡國際收支即一國對其他國家的全部貨幣收入和貨幣支出相抵,略有順差或略有逆差。在本文中,我們選擇了最終目標中的前 個——穩定物價、經濟增長、充分就業——作為參數繼續下一步的檢驗分析工作。
在本節中,對中介目標的檢驗主要分以下三步:
一,用德爾菲法(Delphi)得出我們主要三個貨幣政策最終目標的權重。
二,用模糊判斷法為每年各項最終目標效果打分。
三,對各類中介目標和最終目標的加權分值進行 Granger 檢驗。

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