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實物期權(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT時所提出的,他指出一個投資方案其產生的現金流量所創造的利潤,來自於目前所擁有資產的使用,再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業可以取得一個權利,在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃,所以實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產,故將此性質的期權稱為實物期權。

1 實物期權 -簡介


實物期權實物期權

實物期權,一種期權,其底層證券是既非股票又非期貨的實物商品。這實物商品自身(貨幣,債券,貨物)構成了該期權的底層實體。又見股票期權(equity option)和指數期權(index option)。是管理者對所擁有實物資產進行決策時所具有的柔性投資策略。

在公司面臨不確定性的市場環境下,實物期權的價值來源於公司戰略決策的相應調整。 每一個公司都是通過不同的投資組合,確定自己的實物期權,並對其進行管理、運作,從而為股東創造價值。 實物期權法應用金融期權理論,給出動態管理的定量價值,從而將不確定性轉變成企業的優勢。

最初用金融期權理論來審視戰略投資的想法源於摩西·魯曼發表在哈佛商業評論上的兩篇文章:《視投資機會為實物期權:從數字出發》(Investment Opportunities as Real Options:Getting Started on the Numbers,1998年7-8月刊)及 《實物期權投資組合戰略》(Strategy as a Portfolio of Real Options,1998年9-10月刊)。在後一篇文章中,摩西·魯曼寫道,「用金融觀點來看,企業投資更似一系列的期權,而不是穩定的現金流」。

2 實物期權 -歷史背景

實物期權退出新興市場的實物期權

長期以來投資者對投資項目或企業價值直接評估的最常用的、經典的方法是貼現現金流法(DCF),但是由於DCF法的缺陷,特別是由於其假設和現實情況的矛盾使得它在現實的投資決策中的應用具有很大的局限及其預測結果具有較大的偏差。由於DCF法的天然的缺陷,往往會使投資者對項目價值的估計過低,或者使投資者在投資決策中,特別是在具有靈活性或戰略成長性的投資項目中無法通過靈活地把握各種潛在的投資機會而投資者帶來靈活性增值,有時候甚至會導致決策錯誤,其造成的損失往往很大。因此基於可以預測的未來現金流和確定的貼現率的DCF法對發掘投資者把握不確定環境下的各種投資機會而為投資者帶來新增價值無能為力。

正是在這種背景下,經濟學家開始尋找能夠更準確地評估投資項目真實價值的理論和方法。實物期權(Real Option)的概念最初是由麻省理工學院(MIT)的Stewart Myers(1977)提出的。Black、Scholes、Merton的突破性成果——金融期權定價理論是實物期權方法的基石。他們和MIT的Stewart Myers一起發現期權定價理論在實物或者非金融投資方面具有重要的應用前景。

3 實物期權 -主要內容

實物期權實物期權

實物期權理論經過二十多年的發展和實踐,已經形成了一個較為完善的理論體系。下面針對實物期權在房地產應用中的特點,對實物期權做一個簡單的概述。 

1、延遲投資期權(Option to delay investment),也稱為等待期權。開發商擁有推遲投資的權利,可以根據市場的情況決定何時動工,這種選擇權可以減少項目失敗的風險,被稱為延期投資期權。

2、擴張期權(Option to expand)。對於一個房地產價格波動比較大、產品供應結構不明朗的不成熟市場,開發商通常會先投入少量資金試探市場情況,這種為了進一步獲得市場信息的投資行為而獲得的選擇機會被稱為擴張期權。

3、收縮期權(Option to contract)和中止期權 (Option to stop)。指開發商在面臨市場實際環境比預期相差較遠的狀況下,擁有縮減或撤出原有投資的權利,這樣可以減少損失,這種期權相當於美式看跌期權。

4、轉換期權(Option to switch use)。在項目的實施過程中,有能力的開發商可以根據外部環境的變化進行投入要素或產品的轉換,如根據市場需求,產品可以在工業、商業、寫字樓、住宅用途之間進行轉換。顯然這為企業的項目營運提供了機動性,為企業適應市場或競爭環境變化提供有利工具。

5、企業增長期權(Corporate growth option)。開發商接受某一個項目時,可能不僅僅從項目本身的財務效益考慮,更多的可能考慮項目對企業未來發展的影響,更重要的是員工經驗的積累、企業品牌支持、銷售渠道開闢都具有重要的戰略價值。

4 實物期權 -市場應用

實物期權基於實物期權的商業地產投資

實物期權是一種特殊的合約協議,它規定持有者在給定日期或該日期之前的任何時間有權利以固定價格買進或賣出某種資產。期權只有權利而沒有義務,這種權力和義務的不對稱性實際上提供了一種保險的可能。在存在不確定性的條件下,期權是有價值的,而且不確定性越大,期權的價值就越大。如果資產含有期權,那麼資產的風險越大,其價值可能也越大。

所謂實物期權,寬泛地說,是以期權概念定義的現實選擇權,是與金融期權相對應的概念。實物期權方法為企業管理者提供了如何在不確定性環境下進行戰略投資決策的思路,實物期權的一般形式包括放棄期權、擴展期權、收縮期權、選擇期權、轉換期權、混合期權、可變成交價期權以及隱含波動率期權等等。實物期權法是當今投資決策的主要方法之一,而二項式模型是目前應用最為廣泛的實物期權估值方法。

5 實物期權 -演算模式


實物期權演算模式實物期權演算模式

二項式模型是這樣一種估價模型,它以對基礎資產價值變化的一種簡單描述為基礎,即假定在每個時間段,基礎資產價值的變化只能取兩個可能結果中的一個:上升某個百分點或下降某個百分點。比如:假定基礎資產初始價值為V,那麼,在第一個時間段結束時,它要麼向上變為Vu,要麼向下變為Vd,即第一節點的值可能是Vu或者Vd;同樣,在第一節點的基礎上,資產價值的變化又將是兩種可能結果中的一個,具體說來,如果第一節點為Vu,那麼,當第二個時間段結束時,它要麼向上變為Vu2,要麼向下變為Vud;而如果第一節點為Vd,那麼,當第二個時間段結束時,它要麼向上變為Vud,要麼向下變為Vd2;依此類推。這樣的資產價值變化過程可以延伸到多個時間段。於是,這種變化形成了資產價值變化網路。

二項式模型是用風險中性定價方法進行定價的。風險中性定價方法假設所有投資者都是風險中性的,在風險中性的經濟環境中,投資者並不要求任何的風險補償或風險報酬,這樣就不需要估計各種風險補償或風險報酬,省略了對風險定價的複雜內容;投資的期望收益率恰好等於無風險利率;投資的任何盈虧經無風險利率的貼現就是它們的現值。風險中性概率的計算公式為:

式中:P為風險中性概率;rf 為無風險利率;δt為每期的時間;u為上升因子,即:1+基礎資產價值上升時的每期回報率;d為下降因子,即:1+基礎資產價值下降時的每期回報率。

利用二項式模型進行實物期權估值,有兩個步驟:

(1)建立標的資產價值變化網格圖。方法是:利用標的資產價值變化的上升因子和下降因子分別乘以標的資產的初始價值,得出第一節點的數值;在此基礎上,各自又乘以上升因子和下降因子,得出第二節點的數值;依此類推。

(2)建立實物期權估值網格圖。方法是:從圖1所示的終點節點開始,利用后推技術進行反向推算,得出網格的起始點價值。

6 實物期權 -鑒別特點


實物期權分析實物期權分析

凈現值法也是項目評估的常用方法,其優點是使評估定量化且方便可行,然而,與實物期權法相比,凈現值法顯示出了它的不足。用實物期權法估算的項目的實際價值是擴展的凈現值,或者說是有靈活性的實物期權的凈現值,而用凈現值法估算的項目的實際價值是靜態價值,是沒有靈活性的凈現值,這種價值一般低於實物期權法估算出來的價值。之所以會造成這種差距,這與凈現值法的缺點有關。

所謂凈現值法[Net Present Value(簡稱NPV),是指運用投資項目的凈現值來進行投資評估的基本方法,凈現值等於投資項目未來凈現金流量按資本成本折算成現值,減去初始投資后的餘額。

凈現值法所依據的原理是:假設預計的現金流入在年末肯定可以實現,並把原始投資看成是按預定貼現率借入的。當凈現值為正數時償還本息后該項目仍有剩餘的收益,當凈現值為零時償還本息后一無所獲,當凈現值為負數時該項目收益不足以償還本息。

凈現值法的缺點是考慮的因素簡單,缺乏對未來不確定性的反映,容易造成對投資項目真實價值的低估。其應用的主要問題是難以確定貼現率,因為影響貼現率的因素很多,比如項目自帶的風險性、投資者所要求的風險回報率、未來現金流的不確定性等。而且,凈現值法只適用於工程技術簡單、各項技術經濟指標已經形成定額、有過成功經驗的類似項目,而對於BOT這種時間跨度長、投資額大、不確定性強的項目來說,凈現值法不是最理想的。

相比之下,由於實物期權法考慮了不確定性,對資產的機會價值做出預測,同時,由於管理者可以創造特定的戰略期權,他們的決策可以增加項目的實物期權價值,因此,把實物期權法運用到BOT項目投資決策中,能使政府、投資者和經營者獲得理想的利益,最大限度地降低各種風險。

7 實物期權 -主要特性

實物期權為什麼要交易實物期權

(1)非交易性。實物期權與金融期權本質的區別在於非交易性。不僅作為實物期權標的物的實物資產一般不存在交易市場,而且實物期權本身也不大可能進行市場交易;

(2)非獨佔性。許多實物期權不具備所有權的獨佔性,即它可能被多個競爭者共同擁有,因而是可以共享的。對於共享實物期權來說,其價值不僅取決於影響期權價值的一般參數,而且還與競爭者可能的策略選擇有關係;

(3)先佔性。先佔性是由非獨佔性所導致的,它是指搶先執行實物期權可獲得的先發制人的效應,結果表現為取得戰略主動權和實現實物期權的最大價值;

(4)複合性。在大多數場合,各種實物期權存在著一定的相關性,這種相關性不僅表現在同一項目內部各子項目之間的前後相關,而且表現在多個投資項目之間的相互關聯。表1列示了實物期權與金融期權的具體比較。實物期權也是關於價值評估和戰略性決策的重要思想方法,是戰略決策和金融分析相結合的框架模型。它是將現代金融領域中的金融期權定價理論應用於實物投資決策的分析方法和技術。

8 實物期權 -主要優點


實物期權優點實物期權優點

第一,可以應用於大多數實物期權定價中,避免了無法構造無風險資產組合的情況;實物期權分析採用二叉樹期權定價模型,可以針對所有類型的實物資產複雜的損益進行定價。金融期權定價理論是建立在運用標的資產和無風險接待資產構建等價資產組合的前提之上的,主要有Black—Scholes定價模型和二叉樹期權定價模型兩類。實物期權定價理論則是在金融期權定價思想上發展形成的,由於實物資產的獨特性和投資項目的複雜性,對實物期權的分析往往採用二叉樹期權定價模型。相對於傳統的NPV法而言,二者都是建立在對未來現金流估計的基礎上,但實物期權的價格是根據動態複製的數學思想做出來的,不是主觀確定的,更能夠從實證來考察,更能解釋實際的投資行為。

第二,融入使用了金融市場的輸入量和基本規則,不需要根據投資者個人的風險偏好對摺現率進行修正;實物期權分析採用二叉樹期權定價模型,可以針對所有類型的實物資產複雜的損益進行定價。金融期權定價理論是建立在運用標的資產和無風險接待資產構建等價資產組合的前提之上的,主要有Black—Scholes定價模型和二叉樹期權定價模型兩類。實物期權定價理論則是在金融期權定價思想上發展形成的,由於實物資產的獨特性和投資項目的複雜性,對實物期權的分析往往採用二叉樹期權定價模型。相對於傳統的NPV法而言,二者都是建立在對未來現金流估計的基礎上,但實物期權的價格是根據動態複製的數學思想做出來的,不是主觀確定的,更能夠從實證來考察,更能解釋實際的投資行為。

第三,具體列出了不確定性和或有決策的各種結果,同時保留了折扣現金流的形式,有更好的實用性。實物期權是項目投資領域中的一次革命,它將金融期權理論有效的運用於項目投資及戰略決策中,避免了NPV法在投資決策把握方面的缺陷,同時又考慮了投資者在投資過程中的能動作用。另外,實物期權認為不確定性產生期權,且不確定性越大,期權價值越大,從而更好的解釋了經濟主體的項目投資行為。總的來說,在不確性項目投資決策中,實物期權是比較科學合理的方法。

實物期權理論引入中國的時間不長,應用比較少。對於房地產投資決策來說, 其不確定因素較多,實物期權理論應用起來有諸多困難。但在保留傳統投資決策分析合理內涵基礎上,充分運用實物期權理論考慮投資的不確定性和靈活性,並用其定價方法對傳統投資決策方法進行改進,為準確評估項目價值提供了新的思路,豐富了投資決策理論,提高了投資決策的科學性,並有利於推動房地產投資理性運作。

9 實物期權 -投資中的運用

實物期權實物期權理論在生物醫藥行業中的應用

 實物期權理論方法在創業投資中運用的重要意義
創業投資是一種高風險的投資,在其運作過程中存在著高度的信息不對稱。創業投資家(venture capitalist)能否根據有限的信息,動態地準確地評估創業企業(venture-backedenterprise)的價值,並作出相應的投資決策,將直接關係到創業資本運作的成敗。

因此能夠運用恰當的評估方法和評估理論,也就直接關係到中國創業投資業的成敗。實踐中,許多大型投資銀行已經逐漸採用實物期權理論的評價方式取代傳統的評價方法,事實證明實物期權理論方法是一種比較能準確評估出創業企業價值的方法,因此中國如果能夠比較好的運用這種金融創新的工具到創業投資的實踐中,則必將推動中國創業投資業的良性發展。

實物期權理論方法與創業企業價值評價
創業企業多為高科技企業,其存在知識更新速度快、產品生命周期短、技術創新頻率高和企業外部環境不確定性大等特點,因此創業投資的最大特點是高風險性和多階段連續投資 (sequential investment)的特性。

而實物期權理論比較好的體現了項目投資的風險性、不確定性以及連續性的特點,因此對企業價值的評估也就更接近企業的真實價值。當然以上的闡述只是體現了實物期權理論對創業企業價值評價的一個基本框架或者說是基本的思想,具體的運用中則因針對創業投資的實際情況,採用不通的實物期權模型和評價方法,只有這樣才能真正的有助於中國創業投資的發展。

10 實物期權 -投資中的新思維

實物期權實物期權的思維方式

在激烈的市場競爭中,企業往往面臨著這樣的決策,是否應該投入大量的現金開展某項目以提高企業的市場份額,增加企業的綜合能力。長期以來,人們都運用以凈現值(NPV)為核心的現金流貼現法進行投資決策。然而面對動態的商業環境,NPV法已經不能適應不確定性很小的「現金牛」業務,忽略了項目的柔性價值,從而人們在投資決策中引入了實物期權的思維,將戰略與基於價值的管理結合在一起,以便用更全面的信息來修改和校正項目的投資決策。

一、傳統NPV法面臨的挑戰傳統投資決策方法是以NPV為核心的現金流貼現法,其主要思路是先估計項目未來的預期現金流,然後用資本資產定價模型CAPM選擇與項目風險相適應的折現率來計算項目的凈現值,若凈現值為正,則接受該項目,反之則拒絕。NPV法考慮了資金的時間價值,全面分析了項目預期時間內的自由現金流量並進行折現,為項目決策提供了量化分析依據。相對於非貼現的靜態財務分析法而言,NPV法具有一定的科學性和合理性。但事實上,由於NPV方法總是假定一種預先確定的方式而不管實際情況如何,其有效性也面臨了挑戰。第一,NPV法認為項目投資是可逆的,當市場環境發生變化時,投資者可以隨時撤回投資,而且在計算凈現值的時候也可以不考慮撤出時造成的損失。但事實上,當企業放棄某項項目時,其所有的初始投資均視為沉沒成本無法收回。進一步而言,實物投資也有不可逆性,固定資產的專用性及政府管制等問題會導致資產的變現價值低於購買價值。

第二,NPV法認為項目投資決策不能延遲,且是一次性完成的,當項目內外部條件發生變化時,所使用的決策方法是靜態不變的,忽視了投資項目的柔性。NPV法沒有把投資者在外界經濟環境發生變化的情況下對投資項目所做得調整考慮在內,然而在實務中,投資者具有延遲投資的權利。當項目的預期收益發生重大變化時,投資者可以選擇終止投資或延遲投資直至不良因素消失。此外,企業無需採取剛性的實施或放棄策略,可以充分運用管理柔性分階段投資於項目中,並選擇在投資前景良好實施該項目。第三,NPV法認為項目的現金流是在一個可預計的範圍內發生的,投資者往往運用CAPM模型或加權平均資本成本來確定風險報酬率,以計算未來現金流量的現值。當投資者依據其主觀判斷認為未來的風險較高時,會採用較高的折現率來對沖和規避風險,從而導致項目的價值減少,財務估價與市場價值不一致。這與現代投資理論當中認為的高風險高收益的觀點相違背。總的來說,NPV法假設在投資決策中,企業只是被動的接受和拒絕某項目,而不能針對具體市場環境能動地利用資產和機會做出靈活決策,也不能對投資項目的未來做出有效評估。

因此,對那些諸如R&D投資、信息化投資這些通過提升組織內在能力創造未來有利投資機會的戰略性項目而言並不適用。二、實物期權的興起實物期權的興起源於實務界和理論界對傳統投資決策評價的凈現值技術的置疑。Black and Scholes 1973年在《美國經濟學》發表了「期權與公司負債定價」一文,開創性地提供了對期權進行定價的正確方法。同年,兩人又共同構建了著名的基於不支付紅利股票的歐式看漲期權定價模型(簡稱BS模型 )。由此,引發了學術界和實務界對衍生金融工具研究的熱潮。Myers在1977年首次指出,當投資對象是高度不確定的項目是,傳統的NPV法低估了實際投資。同時,Myers首次提出了「實物期權」一詞,認為一個項目的價值不僅來自於目前所擁有資產的使用,而且還包括一個對未來投資機會的選擇權。

11 實物期權 -存在問題

實物期權實物期權問題分析

中國在具體運用實物期權方法時需要注意兩方面的問題。首先,實物期權的評價方法屬於定量分析方法,而在現實的經濟活動中,一個企業的價值往往是難以運用一個評價方法評估出的價值所反映的,因此在實際操作過程中,我們可以採用定量方法(實物期權方法)和定性分析方法相結合的手段,這樣才能比較全面反映企業的基本素質與彈性價值。

其次,實物期權的種類繁多,理論界和實務界至今尚未形成適用的通用模型。這就需要我們在運用中選擇適合評價對象的實物期權模型,比如前面所說的針對創業投資多階段的特點就不能採用簡單的實物期權模型。總的來說,實物期權理論和評價方法的運用,應該是針對具體的企業和具體的情況,來決定採用合適的具體的方法,這樣才能夠真正發揮該理論方法在中國經濟活動中的作用。

實物期權理論引入中國的時間不長,應用比較少。對於房地產投資決策來說, 其不確定因素較多,實物期權理論應用起來有諸多困難。但在保留傳統投資決策分析合理內涵基礎上,充分運用實物期權理論考慮投資的不確定性和靈活性,並用其定價方法對傳統投資決策方法進行改進,為準確評估項目價值提供了新的思路,豐富了投資決策理論,提高了投資決策的科學性,並有利於推動房地產投資理性運作。

12 實物期權 -研究與發展

實物期權實物期權在黃金套期保值操作中

實物期權從提出開始,人們發現它在應用與項目投資決策中具有傳統的DCF法不可比擬的優點。隨著期權定價理論的發展,尤其是B-S公式的提出,實物期權理論在投資決策、價值評估中得到愈來愈廣泛的應用。如此相反的是,傳統的DCF法的缺陷卻受到了越來越多的學者和投資者的責難,而其缺陷卻恰恰是實物期權法所能避免的。可以說,實物期權法是在對傳統DCF法的反思、批判和修正的過程中發展起來的。

早期的實物期權的應用主要在自然資源的價值評估方面,主要研究者有Pindyck(1980)、Brennan、Sehwaaz(1985)、paddock (1988)、Morck(1989)、Tregiorgis(1990)和Kemna(1993)等人;在土地開發的實物期權方面,主要的研究者有Titman (1985)、Quigg(1993)、Capozza&Sick(1994)、Capozza&Li(1994, 2001)和William(1997);在R&D項目的實物期權研究方面,主要的研究者有 Coperland&Weiner(1990)、Hamilton&Mitchell(1990)、Morris& Teisberg&kolbe(1991)、Nichols(1994)、Newton&Pearson(1994)、 Faulkner(1996)、Pennings&Lint(1997,1998)、Perlitx&Peske &Schrank(1998);在戰略決策的實物期權研究方面, 主要的研究者有 Roberts&Weitzman(1981)、Baldwin(1982)、Kester(1984)、Kulatila- ka&Marks(1988)、Smit&Ankum(1993)、Kulatilaka&Perotti(1998)和 Luehrman(1998)。

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