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後門上市(backdoor listing)是指一家公司因其自身未能符合交易所上市規定,便買進一個空殼的上市公司,將自身併入其中而使自己能夠上市。因故也稱之為借殼上市。

1 後門上市 -簡介

借殼上市這個詞,來源於英語backdoor listing,直譯為後門上市,是指不符合證券交易所上市要求的企業,通過併購重組一家上市公司(殼資源),從而達到上市目的。在漢語里,「後門」是個貶義詞,指通過與權力相關的社會關係網路牟取利益。因此,借殼上市與我們所說的「走後門」還不是一回事。 

2 後門上市 -價值來源

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殼的價值來源於流通權和上市資格的稀缺性。理論上,有效利用殼資源可以提高上市公司質量,降低社會成本,提高證券市場效率。但是,在一個沒有制度約束和法律保障的殼資源市場中,借殼上市的各環節往往伴隨著大量虛假信息、內幕交易和市場操縱行為。從這個意義上講,借殼上市和「走後門」一樣,是一種不折不扣的尋租行為,會造成社會資源的極大浪費和社會總福利水平下降。因此,對處於轉軌時期的中國證券市場而言,用「後門上市」這個詞來描繪那種繞過首發規則曲線上市的行為似乎更為貼切。 

3 後門上市 -中國現狀

和其他市場經濟國家一樣,中國鼓勵上市公司收購、兼并和重組,旨在推動資源在不同行業的優化配置,引導和支持生產要素向高新技術企業聚集。但中國證券市場所發生的併購重組基本以套利性的ST重組為主,發揮產業協同效應、優勢互補的戰略性併購可謂鳳毛麟角。 

相關研究表明,在控股股東和地方政府支持下完成的ST重組,從短期看解決了虧損企業的困境,活躍了市場,但實際上並未給ST公司帶來經營業績的持續增長和盈利能力的根本改善,長期來看併購重組所產生的社會效益是不確定的甚至是負的。從2006年證券市場由熊轉牛以來,ST公司併購重組又掀起了一個高潮,券商和房地產企業成為這次重組潮主角。這種現象,也從另外一個側面反映出中國證券市場資源配置功能的低效。 

4 後門上市 -亟待規範

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中國證券市場建立的初衷,是為國有企業融資和解困服務,大部分上市公司都是由國有企業改制而來的,這決定了上市公司與政府部門、股市與政策有著千絲萬縷的聯繫。監管部門往往對地方政府大力支持的借殼上市採取溫和態度。此外,由於借殼上市的條件相比IPO要寬鬆得多,加之監管部門對繞過規則的不正當行為缺乏強有力的約束,造成大量達不到上市條件的企業對借殼趨之若鶩。而市場博弈的結果,往往是最有遊說能力的企業獲得了殼資源,而不是最有盈利能力或者最具協同效應的企業成為贏家。與此同時,某些政府官員和不良企業也利用殼資源獲得了可觀的私人收益。這種尋租行為,造成了政府機能受到侵蝕,造成了社會資源巨大耗費。這種併購重組,只是一場財富轉移遊戲罷了,它非但不會給社會創造新的價值,還會引發道德風險,使普通投資者的利益蒙受巨大損失。 

如何在規範和發展之間取得最佳平衡,使殼資源市場成為IPO市場的有益補充,是世界上許多國家一直在探索的問題。在美國,借殼上市最早可以追溯到20世紀30年代。美國的殼資源市場也曾經歷過混亂的繁榮期,發生過大量與殼公司有關的欺詐和舞弊行為、股價操縱行為,殼資源市場一度變得臭名昭著。從20世紀90年代開始,隨著股票市場發展水平的提高和借殼上市監管體系的完備,美國的殼資源市場獲得了新的發展,其吸引力正在不斷增強。但也有一些市場對借殼上市採取了極端嚴厲的監管措施。比如,2004年4月1日香港證券市場出台新的證券交易規則,規定試圖借殼上市的公司必須遵守同普通上市公司一樣的標準,這項規則實際上是關緊了上市的「後門」。 

中國如何進一步規範「後門上市」,讓殼資源市場真正發揮優化資源配置的作用,是對現有的監管水平提出的嚴峻挑戰。

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