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次級房屋信貸危機

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始於2006年的美國次貸危機,不僅從美國金融業蔓延到美國實體經濟,並殃及到全球經濟,造成美國、歐盟以及新興市場國家的經濟成長放緩,同時伴隨全球性的通貨膨脹,對全球未來幾年的經濟前景形成深遠影響,可與1929年世界經濟大危機相提並論。

1概念

次級房屋信貸危機(又稱次級房貸風暴、次級按揭風暴)是指由美國次級房屋信貸行業違約劇增、信用緊縮問題而於2007年夏季開始引發的國際金融市場上的震蕩、恐慌和危機。
為緩解次貸風暴及信用緊縮所帶來的各種經濟問題、穩定金融市場,美聯儲幾月來大幅降低了聯邦基金利率,並打破常規為投資銀行等金融機構提供直接貸款及其他融資渠道。美國政府還批准了耗資逾1500億美元的刺激經濟方案,另外放寬了對簡稱「兩房」的兩大房屋抵押貸款公司房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)等金融機構融資、準備金額度等方面的限制。
在美國房貸市場繼續低迷、法拍屋大幅增加、金融市場動蕩的情況下,美國政府於2008年9月宣布以高達2000億美元的可能代價接管了瀕臨破產的房利美和房地美,以850億美元貸款為代價接管了美國最大的保險公司美國國際集團,另提出了以政府7000億美元出面收購、處置金融機構壞賬的計劃。
次貸風暴引爆的環球金融危機被認為是二十一世紀上半葉以來最為嚴重、影響最為廣泛的金融危機。

2成因

美國次房危機的苗頭,其實早在2006年底就開始了。只不過,從苗頭髮生、問題累計到危機確認,特別是
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到貝爾斯登、美林證券、花旗銀行和滙豐銀行等國際金融機構對外宣布數以百億美元的次貸危機損失,花了半年多的時間。現在看來,由於次貸危機的涉及面廣、原因複雜、作用機制特殊,持續的時間會較長,產生的影響會比較大。具體來說,有以下三方面的成因。
首先,它與美國金融監管當局、特別是美聯儲的貨幣政策過去一段時期由松變緊的變化有關。我們知道,從2001年初美國聯邦基金利率下調50個基點開始,美聯儲的貨幣政策開始了從加息轉變為減息的周期。此後的13次降低利率之後,到2003年6月,聯邦基金利率降低到1%,達到過去46年以來的最低水平。寬鬆的貨幣政策環境,反映在房地產市場上,就是房貸利率也同期下降。30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%;一年可調息按揭貸款利率從2001年底的7.0%,下降到2003年的3.8%。
這一階段持續的利率下降,是帶動21世紀以來的美國房產持續繁榮、次級房貸市場泡沫起來的重要因素。因為利率下降,使很多蘊涵高風險的金融創新產品在房產市場上有了產生的可能性和擴張的機會。表現之一,就是浮動利率貸款和只支付利息貸款大行其道,佔總按揭貸款的發放比例迅速上升。與固定利率相比,這些創新形式的金融貸款只要求購房者每月擔負較低的、靈活的還款額度。這樣,從表面上減輕了購房者的壓力,支撐過去連續多年的繁榮局面。
從2004年6月起,美聯儲的低利率政策開始了逆轉;到2005年6月,經過連續13次調高利率,聯邦基金利率從1%提高到4.25%。到2006年8月,聯邦基金利率上升到5.25%,標誌著這輪擴張性政策完全逆轉。連續升息提高了房屋借貸的成本,開始發揮抑制需求和降溫市場的作用,促發了房價下跌,以及按揭違約風險的大量增加。
其次,它與美國投資市場、以及全球經濟和投資環境過去一段時期持續積極、樂觀情緒有關。大家知道,進入21世紀,世界經濟金融的全球化趨勢加大,全球範圍利率長期下降、美元貶值、以及資產價格上升,
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使流動性在全世界範圍內擴張,激發追求高回報、忽視風險的金融品種和投資行為的流行。作為購買原始貸款人的按揭貸款、並轉手賣給投資者的貸款打包證券化投資品種,次級房貸衍生產品客觀上有著投資回報的空間。在一個低利率的環境中,它能使投資者獲得較高的回報率,這吸引了越來越多的投資者。
美國金融市場的影響力和投資市場的開放性,吸引了不僅來自美國、而且來自歐亞其他地區的投資者,從而使得需求更加興旺。面對巨大的投資需求,許多房貸機構降低了貸款條件,以提供更多的次級房貸產品。這在客觀上埋下危機的隱患。事實上,不僅是美國,包括歐亞、乃至中國在內的全球主要商業銀行和投資銀行,均參與了美國次級房貸衍生產品的投資,金額巨大,使得危機發生后影響波及全球金融系統。
第三、與部分美國銀行和金融機構違規操作,忽略規範和風險的按揭貸款、證券打包行為有關。在美國次級房貸的這一輪繁榮中,部分銀行和金融機構為一己之利,利用房貸證券化可將風險轉移到投資者身上的機會,有意、無意地降低貸款信用門檻,導致銀行、金融和投資市場的系統風險的增大。在過去幾年,美國住房貸款一度出現首付率逐年下降的趨勢。歷史上標準的房貸首付額度是20%,也一度降到了零,甚至出現了負首付。房貸中的專業人員評估,在有的金融機構那裡,也變成了電腦自動化評估,而這種自動化評估的可靠性尚未經過驗證。
有的金融機構,還故意將高風險的按揭貸款,「靜悄悄」地打包到證券化產品中去,向投資者推銷這些有問題的按揭貸款證券。突出的表現,是在發行按揭證券化產品時,不向投資者披露房主不僅難以支付的高額可調息按揭付款、而且購房者按揭貸款是零首付的情況。而評級市場的不透明和評級機構的利益衝突,又使得這些嚴重的高風險資產得以順利進入投資市場。

3爆發

從2006年底開始,隨著美國房價增速趨緩和放貸違約率的小幅升高,美國出現了對房地產泡沫的零星質疑
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聲音。這種質疑聲音在2007年初開始放大,並開始獲得媒體和社會的關注。
當時美國社會的主流聲音並不否認房地產出現了泡沫。他們認為,美國房地產價格可能高估了15%~20%,但這是正常的,宏觀經濟向好的情況下這種泡沫也是在可控範圍內的,受需求影響難以出現樓市崩盤的情況。當時觀察人士普遍沒有考慮到房價下跌可能產生的對美國投行的衝擊,他們認為,即使房地產市場價格下跌,也主要只是影響到建築領域和部分房貸提供商。
2007年3月13日,美國房地產市場的問題第一次引發了股市的恐慌,道瓊斯指數下跌242.7點。經營次級房貸的新世紀金融公司(NewCenturyFinancial)於當日被紐交所緊急終止交易,理由是美國證監會認為其面臨巨大的流動性危機。自此,次級房貸的風險開始為人們所認識,但人們仍然沒有意識到這會為各大投行帶來危機。
其實在此之前的2007年2月26日,格林斯潘就發表講話,認為美國本輪經濟周期即將結束,美國經濟將於2007年底進入衰退。格林斯潘還認為,2007年美國經濟如果發生衰退,則規模要大於前兩次。不過可憐的格林斯潘此番講話甫一發表,即遭到全球媒體的圍攻。格林斯潘迫於壓力不得不在3月1日修正先前的談話,認為美國經濟年底衰退的幾率為三分之一。

4演進

隨著標準普爾和穆迪調低次級債評級,以及美國新屋銷售量的下滑,美國次貸危機愈演愈烈。2007年7月
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開始,人們對次貸危機的關注焦點轉移到投資銀行領域。
投資銀行貝爾斯登(BearStearns)旗下對沖基金可能大面積虧損和房貸商CountrywideFinancial虧損的預期是2007年6月25、26日美國股市大跌的主要原因。這些預期都變為了現實,貝爾斯登最終被JP摩根(JPMorganChase,NYSE:JPM)收購,而CountrywideFinancial則最終被美國銀行(BankofAmerica,NYSE:BAC)收購。
美聯儲自2007年9月18日開始了降息行動,但這並不能挽救美國股市的趨勢。道瓊斯指數於2007年10月9日見頂於14164點,隨後進入漫漫熊市。
花旗集團(Citigroup,NYSE:C)、美林(MerrillLynch,NYSE:MER)、摩根士丹利(MorganStanley,NYSE:MS)等投行資產負債表紛紛出現問題,接受各國主權財富基金的注資。其中,中國主權財富基金中投公司購買了摩根士丹利9.9%的股權。
次貸危機在進入2008年之後,並沒有緩和的跡象。2008年3月,當貝爾斯登宣布面臨流動性危機的時候,股價短短几天內就從50多美元跌到5美元以下。3月17日,JP摩根在美聯儲的信貸支持下,以每股2美元的超低價閃電宣布收購貝爾斯登。在一片譴責聲中,JP摩根在24日將收購價最終提高到每股10美元,但這仍是一個超低的價格。
雷曼兄弟(LehmanBrothers,NYSE:LEH)的負面傳聞使得投資者無法對次貸危機結束抱樂觀態度。雷曼兄弟6月9日宣布2008年第二季度劇虧28億美元,需要增發新股60億美元改善資產負債表,這較先前預計的40億融資規模又有了上升。雷曼兄弟的融資一旦不被市場接受,則必然難逃貝爾斯登一樣的命運。
雷曼兄弟的危機還未結束,房利美(FannieMae,NYSE:FNM)和房地美(FreddieMac,NYSE:FRE)的壞消息又傳出。分析師認為房利美需要460億美元的注資,而房地美則需要290億美元。這一最新消息導致這兩家全美最大的住房信貸公司7月7日均下跌超過15%。

5影響

世界
美國次貸危機對世界經濟的影響首先體現在全球需求的下降上。
單從美國國內來看,存在消費過多和儲蓄過少的不平衡問題。但這個問題放在全球來看,則是平衡的,即美國人消費,東亞人儲蓄。世界經濟中美國的需求起到決定作用,當美國需求降低,則全球需求就難以快速增長。
美國的需求減少,將導致海外訂單的減少,這可能使得中國經濟減速。由於中國資本項仍處於未開放狀
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態,美國經濟對中國經濟的傳導主要是貿易傳導。美國經濟過熱期間的對華訂單,會在3~12個月之後完成並體現在上市公司報表和國家外貿數據中,也就是說存在滯后性。由於這種滯后性,中國上市公司2008年一季度的盈利狀況仍然非常好,但二季度開始上市公司盈利將開始主要取決於2008年的新訂單。這時,上市公司業績增速大幅下滑趨勢就將體現。
中國銀行業的業績增速較國內一般企業又有滯后性,潘大預估大約滯後半年。了解了這一點,投資者也就不難理解上市公司中期業績里,為什麼出現銀行股一枝獨秀的情況。
基建、地產等部門,是銀行資產業務利潤的主要來源。出口部門的收入,通過銀行的中介作用,流向了這些部門。當出口部門日子不好過的時候,基建、地產等部門的擴張速度也將放緩。作為中介的銀行,分享的利潤也將受到影響。但由於去年發放的老貸款還未全部到期,因此銀行業的利潤下滑會較普通行業有滯后。
部分企業的現金流出現了問題,財務狀況惡化,貸款逾期的可能性將上升。但由於這些貸款還未到期,因此還不能從技術上確認為逾期貸款,上市銀行的資產質量暫時還不會體現到報表中。標準普爾認為,中國銀行業,特別是中小銀行,面臨資產質量滑坡的風險。當商業銀行資產質量下滑時,它的市凈率必然出現大幅下滑,股價將下跌。
在銀行股估值水平全面調整后,中國股市就將見底,並展現上佳的投資機遇。這個時間點會出現在2009或2010年的某個時間。
由於美國爆發次貸危機,美聯儲需要讓本該由美國金融業承擔的成本由美國所有行業乃至全球承擔,這就引發了全球通脹的問題。
由於美元是世界貨幣,全球都持有美國政府發行的國債,因此全球通脹實質是美國向全球徵收通貨膨脹稅,以此緩解美國的壓力,並使得全球共同承擔次貸危機的成本。
由於經濟實力較弱,越南承擔不起美國的這種通脹稅,首先爆發了財政和金融危機。印度由於財政和貿易雙赤字,也面臨了較大的衝擊。越南經濟和印度經濟出現的問題,本質都在於支付通脹稅的能力有限。
金磚四國中,俄羅斯和巴西由於要素稟賦在於資源,目前暫時受益於商品價格的上漲。但這種情況難以長期持續,在未來商品價格回調后,俄羅斯和巴西經濟均可能出現一定程度的降溫。
歐洲部分經濟體,如丹麥,已經出現了衰退。歐盟在未來整體陷入衰退的可能性在增加,這可能迫使歐洲央行放棄緊縮的貨幣政策。
世界各國經濟與美國經濟均存在一定的滯后性,在美國次貸危機緩和之後一段時間,世界經濟也才會出現整體緩和跡象。
美國
危機之初的政府干預:傳統政策手段
隨著次貸風險加速暴露和違約率的上升,直接衝擊到發放次級貸款的金融機構,波及持有次貸債券的對沖
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基金、投資銀行等金融機構。市場恐慌快速蔓延,並引發資本市場、外匯市場等劇烈波動。金融市場信心受到嚴重打擊,大量投資者拋出高風險債券,轉向低風險國債市場進行避險,造成債市和股市資金供應緊張,次級債券市場更是大幅下跌。
這一時期,美聯儲悉數使用了傳統的貨幣政策工具,以及相應的政策手段,對金融市場進行了全面的干預。
(一)公開市場操作,注入流動性。從8月9日開始的整個8月份,美聯儲頻繁使用了公開市場操作,注入和回收流動性。除通常採用的隔夜回購交易外,根據需要,還多次使用14日回購交易等滿足市場持續流動性需求。8月10日當日注入流動性更高達350億美元,遠遠數十億美元日均交易規模。
(二)降低聯邦基金基準利率。儘管面臨著通脹的壓力,2007年9月18日,美聯儲將聯邦基金基準利率由5.25%降為4.75%,是2003年6月以來首次降息。此後,聯邦基金利率多次下調,最近已經下調至2%。
(三)降低貼現率。2007年8月17日,美聯儲決定下調貼現率0.5個百分點,從6.25%降至5.75%,並將貼現期限由通常的隔夜暫時延長到30天,還可以根據需要展期。同時,貼現貸款的抵押品包括房屋抵押債券等多種資產。至2008年8月30日已經先後十餘次降低貼現率,貼現貸款餘額大幅上升,為銀行業提供了大量流動性支持。
值得注意的是,為應對次貸危機的蔓延,各國央行在此次危機處理中都深度介入,形成了對美聯儲流動性操作的「配合」。歐洲央行連續數日大規模公開市場操作,8月9日、10日、13日分別向銀行系統注資948億、610億、476億歐元,日本、澳大利亞等國央行也紛紛注資。
美聯儲創新的流動性管理工具
由於採取的一系列措施,暫時性地緩解了金融市場的流動性緊張。但進入2007年底來,陸續披露的主要金
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融機構的損失超過人們預期,顯示金融機構盈利能力下降。同時,利率政策效應並不明顯,經濟走向衰退的風險進一步就加大。隨著次貸危機又向債券保險領域的擴散,市場信心再度受挫,金融市場形勢進一步惡化。
隨著危機的擴散和升級,美聯儲在2007年12月之後,相繼推出了三種新的流動性管理工具。
(一)期限拍賣融資便利(TermAuctionFacility,TAF),是一種通過招標拍賣方式向合格的存款類金融機構提供貸款融資的政策工具。它融資額度固定,利率由拍賣過程決定,資金期限可長達28天,從而可為金融機構提供較長期限的資金(見表1)。從2007年12月至今,美聯儲每個月都操作2-3次,每次額度約300-800億美元。
(二)一級交易商信貸便利(PrimaryDealerCreditFacility,PDCF),是一種針對投資銀行等市場交易商的隔夜融資機制,旨在緊急狀況下為市場交易商提供援助來拯救瀕臨倒閉的公司。
(三)定期證券借貸工具(TermSecuritiesLendingFacility,TSLF),是一種通過招標方式向市場交易商賣出高流動性國債而買入其他抵押資產的融資方式,交易商可以提供聯邦機構債、住房抵押貸款支持債券以及其他一些非聯邦機構債券資產。它期限一般為28天,可用於改善銀行等金融機構的資產負債表,從而提高金融市場的流動性,迄今仍被廣泛使用。
此外,美聯儲還加強與歐洲中央銀行、英格蘭銀行等合作,緩解各地貨幣市場資金需求,如分別和歐洲中央銀行、瑞士央行合作建立200億美元和40億美元的貨幣互換機制,平抑離岸市場的美元拆借利率。
美聯儲這些非傳統工具的使用,一方面延長了流動性管理的期限,改變了以往美聯儲主要採用隔夜等短期政策工具的慣例,增強了流動性管理的靈活性;另一方面,流動性的操作大量通過國債、機構債、資產抵押債券等交易進行,增強了對市場利率的管理。但與此同時,美聯儲將監管和援助範圍從商業銀行擴展到了投資銀行,也引起了廣泛的爭論。
國會與總統的共識:經濟刺激方案
針對2007年底次貸危機的加深,在美聯儲之外,美國政府各部門又陸續推出抵押貸款市場若干救助措施,
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並最終促成了總規模1500億美元的經濟刺激方案的出台。
2007年12月,美國財政部牽頭提出了市場救援計劃並經總統批准,該計劃通過與貸款公司、投資者等談判,凍結兩年以內發放的浮動利率抵押貸款,以減輕房屋貸款的還貸壓力。12月20日,總統簽署了《抵押貸款債務減免的稅收豁免法案》(MortgageForgivenessDebtReliefAct)對房屋所有人住房按揭貸款減免的同時進行稅收豁免援助,增強他們的債務償付能力。
2008年2月美國政府聯合美國銀行、花旗銀行、摩根大通等6家房貸公司推出了「生命線工程」(ProjectLifeline),主要針對每月抵押貸款還款逾期90天以上的屋主,規定房主可以向房貸機構申請獲得30天的緩衝期。
經過總統和國會數月的醞釀和討論,應對危機的經濟刺激方案終於達成一致共識。2008年2月14日,總統布希簽署了總額約為1680億美元的法案,擬通過大幅退稅刺激消費和投資,刺激經濟增長,以避免經濟衰退。
法案主要內容包括:年收入在7.5萬美元以下的納稅人將得到600美元的一次性退稅;以家庭為單位進行納稅的,如果家庭年收入不超過15萬美元,每個家庭將得到1200美元的退稅;有兒童的家庭每個兒童將得到300美元的額外退稅。此外,年收入超過7.5萬美元的納稅人或年收入超過15萬美元的家庭,也將獲得部分退稅。同時,大量中小企業還可獲得總額為500億美元的稅收優惠。此外,方案提高了政府支持企業(GSE)抵押貸款持有的最高限額。
不少經濟學家認為經濟刺激方案將對美國經濟增長將發揮積極效果。美國政府近期頒布的財政經濟刺激方案對美國經濟增長的作用將在今年第三季度明顯顯現。如果沒有總額1,520億美元的經濟刺激方案,美國經濟第三季度將可能僅僅增長2.5%左右;預計經濟刺激方案將在第三季度產生近三個百分點的影響,在相關政策支持下,經濟增長可能達5.25%的增長率。但同時,刺激方案也可能對長期經濟增長產生負面作用。
《住房和經濟恢復法案》的最終出台
在不容樂觀的形勢面前,歷經波折的《住房和經濟恢復法案》(TheHousingandEconomicRecoveryActof2008)最終終獲通過。並於7月30日經總統簽署發布。法案一方面宣布撥款3000億美元在聯邦住宅管理局(FHA)管理下建立專項基金,為40萬個逾期未還按揭貸款的家庭提供擔保;另一方面授權美國財政部可以「無限度」提高房利美和房地美的貸款信用額度,並承諾在必要時刻美國政府將出資購買這兩家機構的股票。此外,還計劃向地方政府提供應急基金,用於購買空置、喪失抵押品贖回權的房產,出租或低價出售給低收入家庭。
《住房和經濟恢復法案》的最終通過,在提供住房抵押貸款直接救助措施的同時,對解決次貸危機中的一些深層因素也提供了解決方案,因而對於穩定市場信心將發揮積極作用。同時,房利美和房地美兩家機構長期積累下的諸多問題的處理,又涉及諸多結構性問題,勢必會是一個長期和艱難的改革和調整過程。

歐洲

面對金融機構出現的問題,歐洲各國紛紛採取措施維護金融穩定:一是向本國問題金融機構注資,比如,
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法國、比利時、盧森堡聯合向Dexia銀行注資64億歐元;英國對NorthernRock實施國有化,暫時緩解了上述銀行危機。二是愛爾蘭、英國、德國、法國、奧地利、瑞典、丹麥、冰島等國家紛紛宣布對本國所有個人銀行賬戶提供擔保,以穩定存款人信心。10月7日,歐盟27國財長例會,決定在至少一年時間內,將歐盟各國最低儲蓄擔保額度提高到5萬歐元。三是歐洲央行(EuropeanCentralBank)和英國等各國中央銀行與美聯儲聯手,向銀行體系注入流動性。
一是歐洲央行首要職責是維持歐元區物價的穩定,不承擔最終貸款人角色。因此,在應對危機過程中,歐洲央行除向整個銀行體系注入流動性,難以解決單一銀行出現的償付問題。
二是歐元區各國央行不是發鈔行,只能由政府採取財政性救助措施。各國救助行動雖避免了本國危機進一步惡化,但客觀上卻造成以鄰為壑,其他國家被迫效仿,否則將成為下一個攻擊目標。特別是一國政府必須對本國納稅人負責,難以對境外銀行進行救助,這就導致大國採取行動后,往往會對一些小國產生負面影響。比如,冰島在無法得到歐盟各國援助的情況下,國家面臨破產,只好向俄羅斯借款54億美元應對危機。
三是從技術上看,歐洲一些大型銀行集團因跨國經營,難以被一國政府救助。這些大型銀行通常在歐洲各國設有一家獨立法人的子銀行,有獨立資產負債表,同時,集團對各個子銀行業務和資金進行高度統一管理。一旦銀行被相關國家分割接管,業務將無法繼續開展,各國只能暫時接管后再進行出售,在這種環境下,也難以找到買家。如富通集團(Fortis)出現危機后,比利時、盧森堡、荷蘭政府分頭對富通集團在本國內的子銀行實施部分國有化,但由於上述技術問題,最終改變了救助模式,比利時、盧森堡政府向法國巴黎巴銀行出售了上述股權,轉為持有巴黎巴銀行股份。此外,一旦銀行倒閉后,不同國家間如何分擔損失問題也將變得十分敏感,難以達成解決方案。
10月4日,在法、德、英、意四國首腦巴黎峰會上,德國和英國拒絕了法國提出為歐洲銀行組建一個共同救助基金的建議(類似美國金融救助計劃)。會後發布的聯合聲明稱,各國共同承諾確保銀行業和金融體系的穩定,但最終危機應對措施將由各國自行決定。但是,如果歐盟不出台協調一致措施,以提高整體應對危機的能力和協調性,而由各國各自為政,單方面行動,則事倍功半。
在此次危機中,由於新加入歐盟的東歐國家銀行業國際化程度較低,目前尚未受到嚴重影響。

6歷史

一、1637年鬱金香狂熱。在17世紀的荷蘭,鬱金香是一種十分危險的東西。1637年的早些時候,當鬱金
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香依舊在地里生長的時候,價格已經上漲了幾百甚至幾千倍。一棵鬱金香可能是二十個熟練工人一個月的收入總和。現在大家都承認,這是現代金融史上有史以來的第一次投機泡沫。
二、1720年南海泡沫。1720年倒閉的南海公司給整個倫敦金融業都帶來了巨大的陰影。17世紀,英國經濟興盛。然而人們的資金閑置丶儲蓄膨脹,當時股票的發行量極少,擁有股票還是一種特權。為此南海公司覓得賺取暴利的商機,即與政府交易以換取經營特權,因為公眾對股價看好,促進當時債券向股票的轉換,進而反作用於股價的上升。
1720年,為了刺激股票發行,南海公司接受投資者分期付款購買新股的方式。投資十分踴躍,股票供不應求導致了價格狂飈到1000英鎊以上。公司的真實業績嚴重與人們預期背離。後來因為國會通過了《反金融詐騙和投機法》,內幕人士與政府官員大舉拋售,南海公司股價一落千丈,南海泡沫破滅。
三、1837年恐慌。1837年,美國的經濟恐慌引起了銀行業的收縮,由於缺乏足夠的貴金屬,銀行無力兌付發行的貨幣,不得不一再推遲。這場恐慌帶來的經濟蕭條一直持續到1843年。
四、1907年銀行危機。1907年10月,美國銀行危機爆發,紐約一半左右的銀行貸款都被高利息回報的信託投資公司作為抵押投在高風險的股市和債券上,整個金融市場陷入極度投機狀態。首先是新聞輿論導向開始大量出現宣傳新金融理念的文章。當時有一篇保羅的文章,題目是「我們銀行系統的缺點和需要」,從此保羅成為美國倡導中央銀行制度的首席吹鼓手。此後不久,雅各布·希夫在紐約商會宣稱:「除非我們擁有一個足以控制信用資源的中央銀行,否則我們將經歷一場前所未有而且影響深遠的金融危機。」
五、1929年大崩潰。華爾街有史以來形勢最為嚴峻的時刻。1922—1929年,美國空前的繁榮和巨額報酬讓不少美國人捲入到華爾街狂熱的投機活動中,股票市場急劇升溫,最終導致股災,引發了美國乃至全球的金融危機。
六、1987年黑色星期一。1987年,因為不斷惡化的經濟預期和中東局勢的不斷緊張,造就了華爾街的大崩潰。這便是「黑色星期一」。標準普爾指數下跌了20%,無數的人陷入了痛苦。
七、1994年的墨西哥金融危機。1994—1995年,墨西哥發生了一場比索匯率狂跌、股票價格暴瀉的金融危機。不僅導致拉美股市的暴跌,也讓歐洲股市指數、遠東指數及世界股市指數出現不同程度的下跌。
八、1997年亞洲金融危機。1997年7月,泰國宣布放棄固定匯率制,實行浮動匯率制,從而引發了一場遍及東南亞的金融風暴。香港恒生指數大跌,韓國也爆發金融風暴,日本一系列銀行和證券公司相繼破產。東南亞金融風暴演變為亞洲金融危機。
九、2008年9月美國次貸風暴。雷曼兄弟破產、美林銀行賤賣、摩根斯坦利尋求合併,美國次貸風暴掀起的浪潮一波高過一波,美國金融體系搖搖欲墜,世界經濟面臨巨大壓力。

7源頭

2002以來利率先降后升,房地產市場卻先熱后冷,導致大批藍領階級陷入房貸陷阱次級抵押貸款是指一些貸款機構,向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。近年美國等國家放鬆購房信貸標準(不用付首期,不用收入證明,也不計較抵押單位的質素等),形成次級房貸市場。次級房屋信貸經過貸款機構及華爾街用財務工程方法加以估算、組合、包裝,就以票據或證券產品形式,在抵押二級市場上出賣、用高息吸引其他金融機構和對沖基金購買。
但好景不長,美國的房地產市場開始在2006年轉差,美元利率多次加息,令次級房屋信貸的拖欠以及壞帳增加,次級房屋信貸產品的價格大跌,直接令到歐美以及澳大利亞不少金融機構都出現財政危機,甚至面臨破產,牽動全球信貸出現收縮。部分基金為了應付客戶大規模贖回潮,於是借日圓平倉,大舉投資的方法再行不通,唯有沽貨套現,即是所謂日圓利差交易拆倉,造成連串的骨牌效應,導致環球股市大跌。
原先在美國次級貸款市場佔七成份額的房利美和房地美公司,由政府機構主宰,將貸款打包成證券,承諾投資者能夠獲得本金和利率。隨著這兩家公司的醜聞爆出,政府對兩家公司的業務增長加以限制,整個次貸市場開始爭搶這兩家公司所購貸款。整個過程中,新的市場參與者,出於逐利目的,過分追求高風險貸款。當房利美和房地美還佔房貸市場主導地位時,他們通常會制定明確的放貸標準,嚴格規定哪些類型的貸款可以發放。時至今日,由於全球成千上萬高風險偏好的對沖基金、養老金基金以及其他基金投資者的介入,原有的放貸標準在高額利率面前成為一紙空文,新的市場參與者與華爾街經銷商不斷鼓勵放貸機構,嘗試不同貸款類型。許多放貸機構甚至不要求次級貸款借款人,提供包括稅收表格在內的財務資質證明,做房房價值評估時,放貸機構也更多依賴機械的計算機程序,而不是評估師的結論,潛在的風險就深埋於次級貸款市場中了。
近年來美聯儲連續17次提息,聯邦基金利率從1%提升到5.25%。利率大幅攀升,加重了購房者的還貸負擔,美國住房市場開始大幅降溫。受此影響,很多次級抵押貸款市場的借款人都無法按期償還借款,購房者難以將房屋出售,或者通過抵押獲得融資。於是普通居民的信用降低,與房地產貸款有關債券的評估價格下跌。一旦抵押資產價值縮水,危機就會產生,而且會波及整個鏈條。

8時序

2007年上半年2007年1月
滙豐控股首次額外增加在美國次級房屋信貸的準備金額,併發出可能大幅增加撥備的警告。2007年3月:
滙豐控股宣布業績,並額外增加在美國次級房屋信貸的準備金額達70億美元,合共105.73億美元,升幅達
次級房屋信貸危機

  次級房屋信貸危機

33.6%;消息一出,令當日股市大跌,其中恒生指數下跌777點,跌幅4%2007年4月2日:美國第二大次級房貸公司新世紀金融公司申請破產保護。
2007年7月27日:環球股市首度因美國次級房屋信貸問題而出現大跌市
2007年7月底至8月初:
全球股市因為美國次級房屋信貸的危機而大幅波動,全部股票市場下跌。近年來美聯儲連續17次提息,聯邦基金利率從1%提升到5.25%。利率大幅攀升,加重了購房者的還貸負擔,美國住房市場開始大幅降溫。受此影響,很多次級抵押貸款市場的借款人都無法按期償還借款,購房者難以將房屋出售,或者通過抵押獲得融資。於是普通居民的信用降低,與房地產貸款有關債券的評估價格下跌。一旦抵押資產價值縮水,危機就會產生,而且會波及整個鏈條。
2007年8月:
2007年8月1日:澳大利亞麥格理集團旗下兩隻對沖基金,上月因美國次級房貸問題而虧損逾50%;同日股市大跌。
2007年8月2日:法國巴黎銀行旗下對沖基金因美國次級房貸問題而虧損。
2007年8月4日:中國銀行宣布增加在美國次級房屋信貸的準備金額,令市場知道不單隻是滙豐出現問題,而是全球整個銀行業的問題
2007年8月6日:全球股市第三度因美國次級房屋信貸問題而大跌市
2007年8月6日至11日:歐洲中央銀行、日本銀行、澳大利亞儲備銀行、美國聯邦儲備局、加拿大中央銀行等國先後為美國的次級房屋信貸上增加準備金額來注資,分別為1158億歐元、1兆日圓、49.5億澳元、590億美元以及31.5億加元
2007年8月10日:全球股市第四度因美國次級房屋信貸問題而大跌市
2007年8月15日:全球股市第五度因美國次級房屋信貸問題以及日圓拆倉的消息影響而大跌市,拖累環球股市和貨幣,恒生指數一度急瀉超過700點,跌至兩個月以來的低位。
2007年8月16日:
次級房屋信貸危機

  次級房屋信貸危機

全球金融資產質素轉壞,加劇日圓利差交易拆倉潮,在眾多利淡消息籠罩下,金融市場繼續出現恐慌性拋售。全球股市第六度因美國次級房屋信貸問題以及日圓利差交易拆倉潮的消息影響而出現連續第二日大跌市;環球股市全線受挫,其中韓國綜合股價指數下跌達8.8%;香港恒生指數在當日一度急瀉940點,跌至5個月以來的低位,令在7月的歷史最高點在一個月內跌了約3,000點,跌了約12%。另外有基金業人士擔心,若基金贖回潮持續,會加劇金融市場的跌勢。
2007年8月17日:全球金融資產質素轉壞,加劇日圓利差交易拆倉潮,金融市場再次出現恐慌性拋售。亞洲股市全線下跌,其中恒生指數在中午一度急挫了1,285點,但收市前一小時內反彈約1,000點,收市時只跌285點。日經平均指數亦大跌874點,是七年以來最大單日跌幅。美國聯邦準備理事會在美國股票市場開市前宣布調降低貼現率0.5%至5.75%,消息一出令歐美股市戲劇性反彈。
2007年8月31日:美國總統喬治布希首次就如何應對次級抵押貸款危機提出方案及措施。曾經是美國最大次級房貸公司的花旗集團,停止了貸款營業。
2007年下半年2007年9月13日:英國第五大信貸銀行Northern Rock因次級房屋信貸風暴而影響流動資金資金。當日很多戶口持有人到銀行提取現金,合共提走了10億英磅。英倫銀行向該銀行注入資金,成為50年來最大救市。到了9月17日,財相戴理德宣布向Northern Rock提供百分百存款保證,危機才告平息。瑞銀(UBS)10月1日發表報告稱,受美國次級住房抵押貸款市場危機影響,銀行虧損額超過40億瑞士法郎(30.4億美元)
2007年11月2日:正當全球市場以為美國次級房屋信貸風暴可以告一段落,但是全球股市出現了全體暴跌的情況,恒生指數又下跌了一千多點。
2007年12月12日:多國央行聯手協作緩解次級債危機 ,美聯儲、歐洲央行以及加拿大、英國和瑞士的央行參與了這項行動,這是自9·11事件以來全球經濟合作的最大行動, 恒生指數一星期又下跌了1279多點。
2008年:
2008年1月4日美國銀行業協會資料顯示,消費者信貸違約現象加劇,逾期還款率升至2001年以來最高
2008年1月16日評級公司穆迪預測SIV債券持有者損失了47%資產
2008年1月17日次貸虧損嚴重,標普評級公司開始對債券保險商實施新的評估方法,布希政府有意放鬆對房地美和房利美的監管,美國去年12月新屋開工數量下降14.2%,年率為100.6萬戶,為16年最低
2008年1月21日英國財政部要求有意收購諾森羅克銀行的私營企業在2月4日前提交詳細提案
2008年1月22日亞太區股市於美聯儲消息公布前大幅下挫, 其中恒生指數當天下跌2061點, 以點數計乃歷來最大跌幅, 滙豐控股股價等下跌超過一成,美聯儲緊急降息75個基點
2008年1月24日美國紐約保險監管層力圖為債券保險商提供150億美元的資金援助
2008年1月30日美聯儲降息50個基點,次級房屋信貸危機2月
2008年2月1日美國1月非農就業人數減少1.8萬,為超過4年來首次減少
2008年2月9日七國集團財長和央行行長會議聲明指出,次貸危機影響加大
2008年2月12日美國六大抵押貸款銀行為防範止贖的發生,宣布「救生索」計劃
巴菲特願意為800億美元美國市政債券提供再保險
2008年2月14日美國第四大債券保險商FGIC宣布願意分拆業務
2008年2月18日英國決定將諾森羅克銀行收歸國有
2008年2月19日美聯儲推出一項預防高風險抵押貸款新規定的提案,也是次貸危機爆發以來所採取的最全面的補救措施
2008年2月20日德國宣布州立銀行陷入次貸危機
2008年2月21日英國議會批准國有化諾森羅克銀行
2008年2月28日美聯儲主席伯南克聲稱即使通脹加速也要降息
2008年3月5日美國2月ADP就業人數減2萬多,美元兌歐元刷新歷史新低
2008年3月7日美聯儲宣布兩項新的增加流動性措施,一是定期招標工具,二是決定開始一系列定期回購交易
2008年3月11日美聯儲再次聯合其他四大央行宣布繼續為市場注入流動性,緩解全球貨幣市場壓力
2008年3月13日美國財長保爾森和美聯儲主席伯南克等監

9教訓

有一天,人們回首今日,可能會把美國當前的金融危機評為二戰結束以來最嚴重的危機。最終當住宅價格企穩,同時住宅資產凈值隨之能夠為出現問題的抵押貸款證券提供支撐時,這場危機才會結束。
住宅價格企穩將令市場恢復明晰,因為損失將不再是預期,而是已知的。主要傳染源將被移除。屆時,金融機構將進行重組或宣布破產。投資者對其餘金融機構償付能力的信任將逐漸恢復,貸款發放和證券發行將慢慢回復正常。儘管最近空置單戶住宅(它們屬於建築商和投資者)庫存已經見頂,但在這些庫存真正開始出清之前,住宅價格將在什麼水平企穩仍存在疑問。
美國住宅市場泡沫於2006年年初見頂,此後,在過去兩年間出現了突然、迅速的回落。自2006年夏季以來,數十萬房主從單戶住宅搬到了出租房,其中許多人是迫於喪失抵押品贖回權的原因,從而造成約60萬套空置單戶住宅過剩,主要是投資者擁有的待售住宅。在市場迅速萎縮的影響下,住宅建築商無意中給「空屋待售」市場增添了額外20萬套新建房屋。
在這種庫存壓力下,住宅價格出現了迅速回落。自2006年年初以來,單戶住宅的新屋開工率下降了60%,但只是在最近才降至單戶住宅的需求以下。事實上,即將增加的住宅數量急劇下降,加之預計今年美國家庭數量將增加100萬戶以及人們對二次置業和房產置換的潛在需求,意味著2008年全年待售空置單戶住宅存量將下降40萬套左右。
隨著新屋開建數量的進一步下降,出清庫存的速度可能更快。一旦出清庫存的速度達到極限,住宅價格水平就有可能企穩,而這遠遠早於最終出清過剩庫存的時間。不過,未來這一階段將持續多少個月仍然無法確定。
此次危機將產生許多受害者。其中受創尤其嚴重的將是當前金融風險評估體系的主體,在重壓之下,該體系的主要部分已出現了問題。我們當中那些關注放貸機構保護股東股本權益的人,必將處於一種驚疑的狀態。但我希望,人們對於作為全球金融體系根本制衡機制的金融體系自我監管的信賴,將不會受到此次危機的損害。
至少在此次危機的初期階段,這些問題在銀行身上體現得最為明顯,而多年來銀行監管體系一直頗為嚴密。的確,根據最近的經驗,過去20年形成的、設定銀行資本金要求方面的經濟及監管體系均將進行全面改革。事實上,私人投資者已經開始要求更大的資本金保障和更多的抵押品,而在國際清算銀行(BankforInternationalSettlements)主辦的會議上,與會專家肯定會修改新擬定的《巴塞爾協議Ⅱ》(BaselⅡ)國際監管協定。說句題外話,同樣受到質疑的,還有從數學意義上講堪稱一流的經濟預測模型,這些模型又一次未能預測出金融危機或經濟衰退的開始。
信貸市場體系及其槓桿比率和流動性水平,植根於投資者對於對應機構償付能力的信任。2007年8月9日,當法國巴黎銀行(BNPParibas)披露其在美國次級抵押貸款證券方面出現未曾預料到的巨額損失時,嚴重動搖了這種信任。風險管理體系以及作為其核心的模型,按理說應該可以防範此類特大損失。那我們為何出現了如此嚴重的問題呢?
根本問題在於,我們那些已變得十分複雜的模型——既包括風險模型,也包括計量經濟學模型——仍過於簡單,無法捕捉到驅動全球經濟本體的全部主導變數。模型必然提取自現實世界的全部細節。與多樣化能夠降低風險這一由來已久的觀察結果一致,計算機對大量歷史數據進行分析,以尋找可交易資產價格之間的負相關性以及可能幫助投資組合免受一個經濟體內大範圍波動影響的相關性。在去年8月9日當日及之後,當此類資產價格一致下跌,而非各自走勢互相抵消,幾乎所有風險資產類別都相繼出現了巨額損失。
基於最先進的統計模型的風險管理為何表現得如此糟糕?最為合理的解釋是,用以估計模型結構的基礎數據通常同時來自於浮華時期和恐慌時期,也就是說,它們來自於有著重要不同動因的體系。
從歷史角度來看,與緩慢但不斷積累的浮華情緒所驅動的擴張階段相比,由恐慌情緒驅動的信貸及商業周期緊縮階段要短暫得多,也突然得多。過去50年內,美國經濟僅有七分之一的時間處於緊縮狀態。但是,風險管理必須為這七分之一時期的來臨做好最充分的準備。隨著所有資產價格同步下跌,在擴張時期非常明顯的資產類別間的負相關性可能完全消失,從而影響通過多樣化改善風險/收益平衡的策略。
如果我們能夠為周期的各個階段分別建立適當的模型,並且預測出昭示系統內轉折點何時出現的信號,那麼風險管理體系將得到明顯改善。一個難題在於,擴張階段往往會出現的金融市場的可疑行為,很大程度上並非源自於無視風險定價明顯偏低,而是源於這樣一種擔憂:除非公司投身於當前這輪浮華期,否則它們將無可挽回地喪失市場份額。
風險管理旨在實現經風險因素調整后的股本回報率最大化;通常在這一過程中,未得到充分利用的資本被視為「浪費」。過去,銀行將AAA評級引以為豪,有時候還暗示自己在資產負債表上隱藏了準備金(往往確有其事)——以此傳遞出一種「堅不可摧」意味,這樣的日子已一去不返。目前,或者說至少在2007年8月9日之前,界定AAA評級的資產和資本金要求(似乎)帶來了過高的競爭成本。
我並不是說當前的風險管理或計量經濟學預測體系很大程度上未能很好地植根於現實世界。對風險管理模型多樣化益處的探究無疑是合理的,運用精密的宏觀計量經濟學模型也確實加強了預測手段。例如,它要求儲蓄應該與投資相當,邊際消費傾嚮應該為正以及庫存不應為負值。此外,這些限制條件消除了半個世紀前不成熟的預測體系中大多數令人頭疼的矛盾之處。
不過,這些模型沒有完全抓住人類的內在反應——我認為,到目前為止,這只是對商業周期和金融模型的外圍補充——它導致情緒在歡欣與恐慌之間搖擺,一代又一代地重複這種情形,幾乎沒有什麼學習曲線的證據。目前資產價格泡沫的膨脹和破裂,與18世紀初現代競爭市場開始出現以來的情況如出一轍。誠然,我們往往給這種行為反應戴上非理性的標籤。但預測者所關心的,不應在於人類的反應是否理性,而應在於它們是可觀察到的和系統性的。
在我看來,在風險管理和宏觀計量經濟學模型中均缺失重大「解釋性變數」。目前的做法是通過「增加因數」,引入凱恩斯(JohnMaynardKeynes)所說的「動物精神」(animalspirits)概念。換言之,我們任意改變我們模型等式的結果。不過,增加因數等於默認我們目前使用的模型存在結構性缺陷;它不能充分解決變數缺失的問題。
我們永遠無法預期金融市場上所有的不連貫性。不連貫必然是意料之外的情況。意料之中的事件可以通過套利活動加以規避。但如果正如我強烈懷疑的那樣,浮華時期在發展時很難壓制,那麼它們將不會崩潰,直至投機熱潮本身出現消退。存在矛盾的是,就風險管理成功確認這些事件的程度來看,它能夠延長並放大浮華時期。但風險管理永遠無法達到完美。它最終會失敗,暴露出一個令人不安的現實,促使人們作出意外和突然的不連貫反應。
與以往的危機一樣,在當前的危機中,我們可以學到很多東西,未來的政策也將汲取這些教訓。但我們不能指望能有任何把握預見到未來危機的具體情況。因此,市場和監管結構的任何改革與調整,都不能制約我們防範經濟累積失誤最為可靠和有效的工具——市場靈活性和公開競爭,這一點不僅重要,實際上也至關重要。
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