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近年來,證券及相關市場上「殼公司」頻頻出現,通過設立、控制「殼公司」,設計相應的投資和交易結構,市場參與者為自身的投資和經營更好地規避風險,一定程度上促進了市場主體的投資和經營。但不可忽視的是,由於中國在證券市場監管、公司法人治理等方面仍處起步階段,法律規定及監管尚待進一步完善,「殼公司」往往被實際控制人作為規避強製法律規定、違法經營、欺詐交易方的工具。

1 殼公司 -概述

殼公司(Shell company])也稱殼資源,指那種具有上市公司資格,但經營狀況很差,準備成為其它公司收購對象,注入資產的公司,即成為非上市公司買殼收購目標的上市公司。  

大多數連年虧損、即將被勒令退市的公司如果大股東無力通過自身努力扭轉敗局,其剩餘的最大價值就是上市公司的殼資源,這會成為那些希望快速上市的公司的收購目標,實現所謂借殼上市。一家殼公司一旦有其它公司計劃借殼上市的傳言,股價通常會有大幅上漲,因為市場預期其基本面會發生巨大改變。但這樣的市場機會炒作氣氛濃厚,尤其對於無內幕消息的普通投資者,巨大回報面前也蘊含巨大風險。而且即便借殼上市成功,也不一定意味著公司會有徹底改觀。投資者還需考察原殼公司資產負債是否剝離乾淨、是否還存有隱患,以及新入主股東的背景實力、新業務的前景等新情況。過去也不乏借殼上市經歷短暫繁榮后又敗走麥城的事例。比如當年科利華借殼阿城鋼鐵上市,由於阿鋼隱藏了大量或有負債,導致科利華借殼上市后被拖下泥潭,最終於2005年被迫退市,持有該公司股票的投資者蒙受巨大損失。

2 殼公司 -產生及其歷史背景

「殼」公司的出現是證券市場發展的必然伴隨物,任何國家的證券市場都存在「殼」公司。除了因行業生命周期、企業經營不善等一般性原因外,不同國家的證券市場還會有自身的非凡原因,比如制度背景等。但是「殼」公司並不一定是一種資源,只有當「殼」公司滿足資源的一般特性——收益性和稀缺性時,「殼」公司才成為一種資源,這是以一定的制度安排為前提的。離開特定的制度安排,「殼」資源便會失去存在的基礎。這裡的制度是以習慣和規則為內涵,以財產權或所有權關係、經濟決策結構、資源配置方式為外延的集體行動的規範體系。假如一種制度安排會給證券市場進入者帶來高昂的尋租成本,使欲進入證券市場的企業願意用「殼」,從而對「殼」產生市場需求,那麼「殼」公司的資源特性便會顯現出來。

當時中國尚未入世,外資保險公司的設置為審批制,帶有許可證管理的特點,同時設置條件也包括外資保險公司必須與中方的保險公司合資才能設立公司。由於中國本土保險公司有限,外資可選的合資對象顯得稀缺,殼自然也成為稀缺資源。四家殼公司一度炙手可熱。然而計劃趕不上變化,中國入世承諾改變了資源配置格局,殼公司似乎多餘了。

中國在保險業的入世承諾涉及四個方面,包括跨境提供、境外消費、商業存在和自然人流動四種保險服務方式。其中在商業存在方面,中國承諾入世當年允許外國非壽險公司在華設立分公司、合資公司,合資公司外資比例可達51%;兩年後,沒有企業設立形式限制。而對於壽險公司,承諾當年允許外國壽險公司在華設立合資公司,外資股份不超過50%,外方可自由選擇合資夥伴;合資方可以在減讓表所做的承諾內自由訂立合資條款。顯然,外資進入的門檻降低了,合資夥伴的選擇也沒有了限制。殼公司已失去了原有的價值。

而原先對於殼公司限定的「僅具有與外資公司在境內合資設立保險公司的資格」的要求,事實上已成為殼公司本身一道難以逾越的門檻。由於沒有了合資對象的限制,外資大多將目標轉向了中國的大型國企及銀行。美國一家大的保險公司與南方某銀行的接觸已經有幾年時間,合資只是早晚的事。隨著外資尋找夥伴方向的轉變,殼公司也就日顯尷尬。

如果要解殼公司這個「數學模型」,那麼限制條件要加上「入世」這條制度變數。這條變數包含了兩個經濟含義:其一,如何應對外資合資方式的變化;其二,如何加強本土保險業的競爭力。因而,「模型」的最佳解應該是允許四家殼公司直接開展保險業務。至於是否合資或參股,不如交給股東去考慮,這本來就是企業自己的事。如果四家公司能夠直接營業,既解決了殼難題,也增加了中國保險業的競爭主體。於公司,於國家,於監管者都是有益的事情,何樂而不為?殼公司亟待破殼,但環境會決定孵化的時間長短,而時間會改變很多東西。

3 殼公司 -中國「殼公司」的非凡成因

為何中國的「殼」公司是一種資源呢?中國經濟發展正處於傳統計劃經濟體制向成熟的市場經濟體制過渡的歷史階段,這種過渡類型的經濟體系使「殼」資源的產生具備了特定的制度環境和市場條件,從而使中國的「殼」公司成為一種稀缺資源,這便是本文所研究的「殼」資源。

在以公有製為主體、多種所有制與實現形式並存的現行經濟體制下,市場在資源配置中的基礎地位還沒有完全確定,資源配置上的行政干預現象比較嚴重,經濟決策中的中心集權與地方分權並存,傳統的計劃經濟制度在經濟生活中仍然發揮著重要作用。因此,中國證券市場的最初出現是鑒於資金融通的考慮。正如1987年3月28日國務院發布的《國務院關於加強股票、債券治理的通知》指出的那樣:「全民所有制企業不得向社會公開發行股票,當前發行股票……主要限於少數經過批准的集體所有制企業。」

80年代中期至1992年,是中國證券市場的初建時期,由於特定的制度安排,上市公司的質量不高,發行規模小,抗風險能力差,經營機制不規範,產權不明晰,在市場競爭中處於不利地位,這是中國證券市場「殼」公司形成的重要階段。

1992年以後,大批國有企業開始向社會公開發行股票並上市交易。由於治理制度的不完善,在證券市場發展的同時,治理嚴重滯后,為「殼」公司的形成提供了新的制度條件。因此,在中國,「殼」公司並不是充分競爭的市場制度的產物。政府作為公有產權的主要代表直接參与證券市場治理和市場資源的分配,為「殼」公司的形成創造了行政條件,主要表現在額度治理制、兩級審批制。這種制度有利於規範證券市場,但在政府主導證券市場的制度條件下,非完全市場競爭行為直接導致了「殼」公司產生。

1.為了用足額度,有的地方政府在沒有合適的上市公司時搞「拉郎配」,在分配時將額度「蛋糕」切小,使許多不具備上市資格的企業躋身股票發行公司行列,而業績較好的企業難以進入,有時候還出現企業弄虛作假的市場欺詐行為。

2.在控制方式上的額度治理和數量控制,使不同區域、不同行業的同樣經營業績的企業得不到同等的上市機會,出現了上市的不公平性和非市場競爭,「殼」公司應運而生。

3.在證券市場發展初期,企業上市較易摘牌難,造成上市公司在某種程度上的終身待遇,隱性虧損擴大,從而最終形成「空殼」。
簡而言之,政府行政干預證券市場是「殼」公司形成的重要原因。
中國「殼」公司成為一種稀缺資源的制度背景 中國對證券市場的治理實行了嚴格的准入限制,證券發行實行嚴格的審核制,即證券發行人在發行證券時,不僅要以真實狀況的充分公開為條件,而且必須符合有關法律和證券治理機關規定的必備條件,證券主管機關有權否決不符合規定條件的發行申請。另外,中國為控制上市規模,實行「總量控制,限報家數」,並且進行額度分配,企業進入證券市場相當困難。但是,中國上市公司又具有政府授權的許多特權,比如低成本地籌集資本金、稅收優惠、產品廣告優勢等。由於中國股份制的非凡性,多數上市公司中國有股占絕對控股地位,而且中國企業破產困難,上市公司的資格幾乎是「終身制」。上述種種壟斷利益,使得企業產生尋租行為,採用各種手段打通各級主管部門,其成本相當高昂,遠遠高於公司正常發行股票的費用,有的甚至違法爭取發行股票並上市。多數企業在尋租無望或者覺得尋租成本過於高昂時,便轉向上市公司中的「殼」公司,對它們進行兼并收購以實現借殼上市,從而對「殼」公司產生了市場需求;作為「殼」公司來說,它們希望優勢企業注入以改變自身的劣勢,從而使「殼」交易得以可能發生。
上市公司「殼」資源存在的客觀性與長期性 首先,在中國現有的經濟制度下,政府承擔著宏觀調控和治理國有資產的責任,這是由中國的產權制度和市場體系不健全所決定的。在資源配置上,市場的基礎性地位還沒有完全確立,政府仍保留對一些重要資源,非凡是公共產品的處置權。事實上,就是在發達的市場經濟國家,政府仍然擁有對公共產品、公共資源的優先配置權。與此相聯繫,在經濟體系運行過程中,宏觀決策權就有了某些集權的傾向,加上制度、法律的約束弱化和低效,政府行政干預的某些非理性偏好,非凡是在信息不全面的情況下,表現出某種不確定性。這樣,政府行為選擇存在著兩難:一方面為使市場穩定,避免大起大落對整個經濟體系的衝擊,必須強化市場控制,提高市場進入的門檻和防範可能的市場風險,於是規範和數量控制方式便會出台,對同樣性質的市場競爭主體就不可避免地產生不平等。另一方面,市場化改革趨向又要求健全的市場體系,市場作為資源配置的基礎主體要求減少政府非理性的行政干預,由此產生了政府與市場的相互博弈過程,「殼」資源存在便有了政府與市場兩方面的制度基礎。 其次,資產收益並不是一成不變的,隨著市場環境的改變、技術進步和制度創新,資產的收益性也會發生變化,出現了同樣存量或增量的資產收益的差異性,產生了資產流動的要求,而「殼」資源正好能滿足這種流動性的某些需要。而且,不同的資產在不同的殼中流動也需要藉助一定的手段,而「殼」資源的存在能減少資產流動的某些制度成本、風險費用和財務成本,因此,「殼」資源的存在具有客觀性。 隨著《證券法》的實施,中國證券市場將逐步規範,中國的「殼」公司的供求數量也將發生變化。一方面,《證券法》規定從1999年7月1日起,股票發行由審批制改為審核制,取消了額度治理的限制,這是向完全的註冊制轉化的過渡措施。這樣公司發行股票的難度將會變小,對殼的需求將相對減少。但借殼上市的動機是多元的,只要直接上市的成本高於借殼上市而收益低於借殼上市,則對殼的需求依然會增加。另一方面,隨著大規模的企業兼并重組,必然會產生大量的規模龐大的企業集團,對企業的業績、抗風險能力將會有所提高,這樣會使部分「殼」公司脫「殼」而出,從而又減少了「殼」公司的數量。因此從較長一段時期來看,中國「殼」資源依然是稀缺的。 需要說明的是,有的學者認為,若股票發行制度改為完全註冊制,「殼」公司便不復存在。筆者不同意這種看法。事實上,「殼」公司在實行註冊制的發達國家證券市場中依然存在,只是供求不同,對「殼公司」的利用有所差異。如美國依然存在處於夕陽行業、經營業績不佳的「殼」公司,專門從事資本運作的投資銀行經常用槓桿收購的方式,將其包裝出售,賺取高額價差收益。進入80年代以來,這在美國相當流行。《金融結構與發展》一書的——雷蒙德戈德史密斯便是槓桿收購的專家。但是,假如市場有了完善的退出機制,不同類型的「殼」公司命運各不相同,「實殼」和「空殼」公司部分會破產退出市場,部分會向凈殼公司轉化。「凈殼」公司因沒有不良負債,多半會被從事資本運作的企業重新包裝利用。在這樣的制度背景下,「殼」公司已不再是一種資源,這對中國來說,是一個較為長期的過程。換句話說,「殼」資源是證券市場在特定製度和一定發展階段的產物。

4 殼公司 -「殼」資源的特性

「殼」資源的物質載體

從「殼」資源的產生可知,它是以上市公司中的「殼」公司為物質載體的,「殼」公司是對經營業績差的上市公司的一種形象比喻。是殼則無肉,上市公司被譽為殼,則意味著其經營業績不佳,經營出現困難,甚至面臨破產的危險。在國際證券市場上,「殼」公司是指擁有和保持上市資格,但相對而言業務規模小或停止、業績一般或無業績、總股本和可流通股規模小或停牌終止交易、股價低或趨於零的上市公司,被稱為「ShellCompany」,通常分為「實殼」公司、「空殼」公司和「凈殼」公司三種。

1.「實殼」公司 指保持上市資格、業務規模小、業績一般或不佳、總股本和可流通股規模小、股價低的上市公司。「實殼」公司產生的原因較為普通,任何證券市場上總會存在業務規模小、業績平淡或不佳、股票流通量小、股價低的上市公司,在長期低迷的股市中更易見到這類公司。

2.「空殼」公司 指業務有顯著困難或遭受重大損害、公司業務嚴重萎縮或停業、業務無發展前景、重整無望、股票尚在流通但交易量和股價持續下跌至很低,或股票已經停牌終止交易的上市公司。「空殼」公司產生的原因較為複雜,多是「實殼」公司在一定條件下轉化而來。比如公司產品周期處於衰退晚期且無法換代;公司產業屬於夕陽產業又無法轉產;新產品開發和市場導向嚴重失誤,經營失敗;公司生產成本太高,競爭無力;資源開採型公司因資源枯竭或礦藏品質下降,開採成本上升,失去開採價值,公司停止營業,從而轉變為「空殼」公司。

3.「凈殼」公司 指無負債、無法律糾紛、無違反上市交易規則、無遺留資產的「空殼」公司。「凈殼」公司來源主要有兩方面:一是「空殼」公司大股東在公司重整無望的情況下,解散員工、出售資產、清理債務、解決法律糾紛,進行一系列清理工作,最終只維持「空殼」公司上市資格,以備自己發展或合併新業務時使用;或待價而沽,售給意欲「買殼」上市」的買主及投資銀行或相關專業投資顧問機構。二是一些擅長經營「買殼上市」業務的投資銀行或專業投資顧問機構專門搜尋「空殼公司」,通過詳盡調查,避開有債務和法律糾紛等不利因素的「空殼」公司,與分散各處符合要求的「空殼」公司的主要股東洽談購併,完成買殼業務后對「空殼」公司進行凈殼處理。
「殼」資源的一般特性——收益性與稀缺性
在中國企業進入證券市場存在准入制度的情況下,上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權利,擁有這種資格可獲得壟斷收益。而且,能夠在證券交易所掛牌上市的公司一般都是各地優秀企業的代表,而且上市公司是企業改革的先行者,在探索建立現代企業制度、轉換經營機制、進行制度創新方面取得的經驗和教訓都是十分寶貴的。

上市公司因各種原因沒落成為「殼」公司,它被重新利用后能夠為利用者帶來巨大的收益,表現在:1.可以繼續利用證券市場籌資優勢。這是非上市公司夢寐以求的;2.廣告效應。公司掛牌上市可大大提高公司產品的知名度;3.資產變現能力強。上市公司的股票以其標準化、可分性、流動性為資產變現提供了便利的條件;4.資本放大效應。上市公司可以用較少的資本支配和控制較大的社會資本。在中國特定的制度背景下,由於股市處於發展期,國家對上市公司採取鼓勵政策,各地政府對本地的上市公司無不給予政策扶植,為其提供稅收等優惠。 由於上市公司具有壟斷收益,因此,上市公司都會盡量保住其上市資格,只有當企業經營困難無法為繼時,才會考慮出讓其上市資格。中國證券市場發展歷史較短,上市公司還為數較少,「殼」公司則更少了,中國的上市公司總數佔全國企業總數的比重不到百分之一,中國證券市場的規模不到美國證券市場的十分之一。1995年發達國家的證券化率為70.44,而中國為23.4。中國公司上市實行嚴格的審核制,並實行「總量控制,限報家數」,在這樣的制度安排下,公司發行股票並上市是相當困難的,通過借「殼」上市是多數意欲躋身證券市場的企業不得已的選擇。而國家從政策上是鼓勵企業資產重組的,尤其是對「殼」公司的重組。可見,市場對「殼」公司的需求是巨大的,「殼資源」具有稀缺性。
「殼」資源的非凡性——虛擬性與再生性
「殼」資源的虛擬性是指「殼」公司因擁有上市資格而產生的價值,它並不與現實生產中的生產要素相對應,它與特定的制度相關。假如市場沒有進入和退出壁壘,「殼」公司也就不成為資源。「殼」資源的虛擬性是相對於實物資源而言的。一般的資源有實實在在的物質載體,但「殼」資源並不是人們生活和生產中必不可少的要素,它是一種虛擬資產,只有在中國證券市場存在嚴格的准入限制下,才具有稀缺性和收益性。 「殼」資源的再生性在於,一般資源的使用,通常是被消耗掉,發生價值轉移,而「殼」資源在利用中卻會產生巨大的價值增值,將無「肉」的「殼」公司變為有「肉」的優質公司。這正如勞動力的使用價值一樣,在使用過程中能夠產生價值增值。假如對「殼」資源利用不當,可能使之繼續為「殼」,或再次淪為「殼」。

5 殼公司 -「殼」資源的價值

對上市公司中「殼」資源的開發和利用將是中國證券市場長盛不衰的熱點,而如何對「殼」資源進行定價則是各類「殼」交易的核心和關鍵,也是一個頗具爭議的話題。中國目前的「殼」交易一般是以「殼」公司的凈資產價值為基礎來確定的。

那麼「殼」資源的理論價值如何確定呢?

「殼」資源的價值應依據其對使用者產生的效用而定。多數情況下,「殼」公司的凈資產價值對買「殼」方來說可能是微不足道的。換句話說,買「殼」方並非看重「殼」公司的凈資產價值,而是看重其擁有的上市資格所能帶來的效用或價值。 根據1997年7月國家國資局和體改委聯合發布的《股份有限公司國有股股東行使股權行為規範意見》第十七條的規定,「轉讓的價格必須依據公司的每股凈資產、凈資產收益率、實際投資價值(投資回報率)、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定,但不得低於每股凈資產。」可見,每股凈資產是國有股轉讓的政策底價,而法人股的轉讓則沒有這個限制,轉讓價格的確定應綜合考慮多種因素。因此,可以從以下三方面來理解「殼」公司的價值構成:

一、「殼」所代表的資產價值。這是由「殼」公司的凈資產價值決定的,它主要是指其清算價值,殼的這部分價值可以通過資產評估來確定。「殼」公司的凈資產價值相對來說是比較低的,這是因為既然企業被喻為「殼」,說明其經營業績不佳,可能虧損甚至資不抵債,其資產質量一般也不高。因此,「殼」公司的凈資產價值一般與「殼」公司的股票價格相差甚遠。這部分價值對於相關行業的公司也許有用,對於不相關行業的公司來說,通常需要進行資產置換和資產剝離以使上市公司輕裝上陣,重新獲得發展機會。

二、「殼」公司的無形資產價值。這主要是指在不同購併目標下的相關收益,比如「殼」公司已有的市場份額、「殼」公司的廣告效應、稅收優惠、「殼」公司產品的商標價值等。這部分價值通常也可以通過資產評估確定。

三、「殼」公司所體現的虛擬價值。這純粹是由於「殼」資源稀缺而產生的。它是超越凈資產價值的虛擬價值。這種價值是由於企業的上市流通股因資源稀缺而產生的。它代表著上市流通的權利,純粹是由市場行為決定的,隨著二級市場股價的不同而不同,二級市場價格越高,其增資配股能力越強,殼價值也越大,其數額等於上市公司的市場價值與假設該公司未上市時的市場價值的差額。這種虛擬性價值與「物以稀為貴」有同樣的解釋,取決於「殼」公司對購買方產生的效用。這種價值對買「殼」方來說是一種尋租價值,企業為獲得壟斷收益,便會進行尋租活動,從而產生尋租成本。當尋租成本與利用「殼」資源取得壟斷收益的成本一致時,這時的尋租成本與直接發行股票的固定成本之和便可視為「殼」資源的虛擬性價值。 在中國目前的「殼」交易中,「殼」公司的價格一般是以其凈資產價值和無形資產價值確定的,通常未考慮其虛擬價值。「殼」公司的虛擬價值是買「殼」方所真正看重的,但它卻未能在「殼」交易價格中得到反映,我們認為這不盡合理。這種狀況一方面與中國「殼」交易行為中行政干預過重、市場化程度不高有關,另一方面也與中國目前沒有評估「殼」資源虛擬價值的具體方法有關。

6 殼公司 -對殼公司的基本財務特徵的分析

由於非上市公司買殼上市的行為有其自身的戰略或經營目的,並且為了取得買殼上市操作的成功,非上市公司對上市公司的特點是有多方面的考慮的。我們認為,非上市公司對殼公司的期望主要體現為以下幾個方面:

  (1)關於收購的目標。在一般的兼并收購行為當中,收購方往往是以尋求整合效應為主要目標的。為了實現這一基本目標,收購方所尋求的收購對象常常是一個具有優良資產的企業,特別是具有主營業務突出並且具有良好收益的企業。非上市公司對殼公司的收購,也不排除通過併購殼公司以追求整合效應,因此,我們這裡把追求整合效應也作為非上市公司對殼公司的一種期望值。在本次檢驗中,我們把殼公司中主營業務利潤佔總利潤的比例以及殼公司的凈資產的收益率作為非上市收購公司對殼公司進行考察的一種指標。

  (2)關於收購價值的考慮。當一家上市公司因為某種原因其市場價值低於其經濟價值的時候,就非常容易被作為財務性收購的對象。托賓q就常常被作為考量上市公司價值是否被低估的指標。托賓Q小於1的上市企業對於在尋求殼公司的非上市公司而言,必然具有更大的吸引力。

  (3)關於購買殼公司的成本考慮。殼公司的收購成本,與前述的殼公司價值有直接的關係;如果殼公司是一個仍然具有持續經營能力並且盈利的企業,托賓Q小於1就意味著購買成本會比較低。除了公司的收益水平之外,影響收購成本的重要指標還有殼公司的每股凈資產水平。特別是,當殼公司自身的收益能力受到質疑的時候,或者已經處於虧損狀態時,殼公司的每股凈資產對收購成本的影響就會更大。一般而言,在較低的每股凈資產水平下,賣方討價還價的能力就要弱的多,從而使得收購的成本不至過高。

  (4)關於取得殼公司控制權的難易程度。影響非上市公司買殼操作成功的關鍵因素,除了對殼公司自身質量、市場價值等方面的考慮以外,取得控制權的難易程度也是需要慎重考察的。在這方面,我們認為以下一些特點是試圖購買殼公司的非上市公司主要考慮的。首先,是殼公司的規模。如果殼公司的規模很大,並且總股本數很多,對非上市公司的購買行為而言就會相對不易控制;其次,是股本結構。一般而言,如果第一大股東的持股比例較高,第一大股東的控制力就相對較高。因此這種狀況下如果第一大股東對買殼行為是持抵觸態度的,那麼購買行為就難於實現。與此同時,殼公司流通股的比例是另一項重要要素。當流通股比例較高時,收購行為的成功率就可能相對較高。原因在於欲購買殼公司的非上市公司可以通過市場操作來收購流通股;而對於非流通股,非上市公司則只能通過談判來商議購買問題。這一過程往往會更加艱辛和複雜,從而增加購買的難度。因此,對於流通股較多的上市公司,很可能不需要進行與非流通股持有者的談判就可以獲得足夠的股份從而實現殼公司的收購。

  (5)關於對殼公司「包袱」的考慮。上市公司有兩類常見的包袱,一是債務,二是重大的法律訴訟。為了保證買殼的質量,避免在買殼后使自己陷入財務方面的困境或捲入不必要的法律糾紛,負債少、無法律訴訟的上市公司是非上市公司較為理想的殼公司的選擇。

  (6)關於對殼公司進一步融資的能力的考慮。非上市公司進行買殼操作的一個重要目的,就是獲得上市公司在資本市場上再融資的能力。因此,有配股資格的殼公司會被認為是比較理想的收購對象。

7 殼公司 -殼公司研究變數選擇

      X1:主營業務利潤占利潤總額的比重。此變數所考慮的主要是被併購公司是進行多元化經營還是專業化經營。一般來說,如果是專業化經營的公司,將更加符合收購公司追求整合效應的經營目標,因此,這個值越高,越容易成為被收購的對象。

  X2:凈資產收益率。此指標也在一定程度上能夠反映殼公司的資產質量。因此,該指標越高,被作為殼資源的可能性越大。

  X3:價值低估程度,採用托賓Q值(非流通股的價值定為A股股價的1/3)或Q1=股東權益市值/股東權益帳麵價值或Q2=股價/每股凈資產。如果Q的值比較大,說明公司價值被高估,將會增加收購方的成本,所以較低的Q值應該是殼公司的一個特徵。

  X4:每股凈資產。採用每股凈資產在一定程度上可以反映收購成本的高低。一般每股凈資產越高,收購的成本也會相應的提高。

  X5:企業的規模指數,採用公司的總股本數。殼公司的規模越大,收購成功的難度也越大,因此預計檢驗結果的符號是負的。

  X6:反映公司的股權結構的指標,採用的是殼公司第一大股東持股的比例/流通股所佔的比例。如前所述,這個比例越大,收購越難以完成,因此期望檢驗結果的符號為負。

  X7:資產負債率,採用這一指標在一定程度上反映殼公司的可能的「包袱」。因此,如果公司的負債率比較高,會給收購方帶來更多的負擔,這樣的公司不會被選擇作為收購目標。

  X8:配股資格,這是一個0-1變數,用來衡量被收購公司是否會給收購方帶來更多的融資渠道。有配股資格的公司為1,無配股資格的公司為0,經努力可在2000年恢復配股資格的個股的值定為0.5.

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