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管理者收購,即目標公司的管理者或經理層利用借貸所融資本購買本公司的股權,從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產結構,進而達到重組本公司目的並獲得預期收益的一種收購行為。在MBO中,企業管理人員通過外部融資機構幫助收購所服務企業的股權,從而完成從單純的企業管理人員到股東的轉變。

1 管理者收購 -概述

MBOMBO

管理者收購,英文原文為Management Buy-outs,簡稱MBO,又稱「經理層收購」或「經理層融資收購」。所謂管理者收購,即目標公司的管理者或經理層利用借貸所融資本購買本公司的股權,從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產結構,進而達到重組本公司目的並獲得預期收益的一種收購行為。在MBO中,企業管理人員通過外部融資機構幫助收購所服務企業的股權,從而完成從單純的企業管理人員到股東的轉變。

管理者收購完成由單純的企業管理者到企業主人的轉變,是企業重視人力資源,提升管理價值的一種新型激勵模式。是二十世紀七十年代在傳統併購理論的基礎上,發展起來的一種新型的併購方式。

2 管理者收購 -發展

二十世紀八十年代,管理者收購曾風靡西方世界。通過收購,企業經營者從受託人的角色,直接轉變為企業所有者的角色。這樣一來,長期困擾企業運作的委託——代理激勵機制,完全透明化,促使企業實際的控制者,不再將一門心思花費在如何挖企業牆角上,而是轉而把精力投向於如何應對市場競爭與企業經營的主力平台上。 

20世紀90年代初,俄羅斯與東歐等轉軌經濟國家在開始的私有化運動中,就是借鑒了MBO這一方式。作為激勵組織高層管理的有力手段,管理者收購當時被認為是最具有操作性的國有資產退出的途徑之一。

管理者收購的目標公司可以是已上市的公眾持有公司,也可以是國有企業。「管理者收購」是「公司上市(Go to public)」的逆行為。當對一家目標已上市的公司完成MBO這一過程后,該公司就從一個公眾公司向一個私人企業發生了蛻變,即「公司下市(Going Private)」。究其實質,也可歸結為一種企業的私有化進程。

管理者收購作為一種公司產權轉變的工具,被越來越多的經濟實體用於企業改制。

3 管理者收購 -特徵

1、MBO的主要投資者是目標公司內部的經理和管理人員,他們往往對本公司非常了解,並有很強的經營管理能力;

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2、MBO主要是通過借貸融資來完成的,因此,MBO的財務結構由優先債、次級債與股權三者構成;

3、MBO的目標公司往往是具有巨大資產潛力或存在"潛在的管理效率空間"的企業,通過投資者對目標公司股權、控制權、資產結構以及業務的重組,來達到節約代理成本、獲得巨大的現金流入並給投資者帶來超過正常收益回報的目的。

4、MBO完成後,目標公司可能由一個上市公司變為一個非上市公司。

4 管理者收購 -方式

收購資產

收購資產指管理層收購目標公司大部分或全部的資產。實現對目標公司的所有權和業務經營控制權。收購資產的操作方式適用於收購對象為上市公司、大集團分離出來的子公司或分支機構、公營部門或公司。如果收購的是上市公司或集糰子公司、分支機構,則目標公司的管理團隊直接向目標公司發出收購要約,在雙方共同接受的價格和支付條件下一次性實現資產收購,如果收購的是公營部門或公司,則有兩種方式:

(1)目標公司的管理團隊直接收購公營部門或公司的整體或全部資產,一次性完成私有化改選;(2)先將公營部門或公司分解為多個部分,原來對應職能部門的高級官員組成管理團隊分別實施收購,收購完成後,原公營部門或公司變成多個獨立經營的私營企業。

收購股票

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收購股票是指管理層從目標公司的股東那裡直接購買控股權益或全部股票。如果目標公司有為數不多的股東或其本身就是一個子公司,購買目標公司股票的談判過程就比較簡單,直接與目標公司的大股東進行併購談判,商議買賣條件即可。如果目標公司是個公開發行股票的公司,收購程序就相當複雜。其操作方式為目標公司的管理團隊通過大理的債務融資收購該目標公司所有的發行股票。

通過二級市場出資購買目標公司股票是一種簡便易行的方法,但因為受到有關證券法規信息披露原則的制約,如購進目標公司股份達到一定比例,或非軍事區以該比例后持股情況再有相當變化都需履行相應的報告及公告義務,在持有目標公司股份達到相當比例時,更要向目標公司股東發出公開收購要約,所有這些要求都易被人利用哄抬股價,而使併購成本激增。

綜合證券收購

是指收購主體對目標提出收購要約時,其出價有現金、股票、公司債券、認股權證、可轉換債券等多種形式的組合。這是從管理層在進行收購時的出資方式來分類的,綜合起來看,管理層若在收購目標公司時能夠採用綜合證券收購。即可以避免支付更多的現金,造成新組建公司的財務狀況惡化,又可以防止控股權的轉移。因此,綜合證券收購在各種收購方式中的比例近年來呈現逐年上升的趨勢。

收購公司還可以發行無表決權的優先股來支付價款,優先股雖在股利方面享有優先權,但不會影響原股東對公司的控制權,這是這種支付方式的一個突出特點。

5 管理者收購 -程序

MBO策劃——組建收購集團

MBO可行性分析

其重點內容包括以幾個方面:(1)檢查和確認目標企業的競爭優勢、現在以及可以預見的未來若干年財務和現金流情況;(2)對供應商、客戶和分銷商的穩定性進行評估,對目標公司現存經營管理和制度上的問題及改進潛力進行研究;(3)收購存在的法律障礙和解決途徑,收購有關的稅收入事項及安排;(4)員工及養老金問題、公司股東權益的增長和管理層的利益回報等。

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組建管理團隊

以目標公司現有的管理人員為基礎,由各職能部門的高級管理人員和職員組成收購管理團隊。組建管理團隊時,應從優勢互補的角度考慮,引進必要的外部專家和經營管理人員,同時剔除掉內部那些缺乏敬業精神和團隊協作的原管理人員或高級職員。通常情況下,管理團隊以自有積蓄或自辭行資金提供10%的收購資金,作為新公司的權益基礎。

設計管理人員激勵體系

管理人員激勵體系的核心思想是通過股權認購、股票期權或權證等形式向管理人員提供基於股票價格的激勵報酬,使管理人員成為公司的所有者和經營者,其收入及權益與公司盈虧直接掛鉤,能夠得到基於利潤等經營目標的股東報酬,從而充分發揮其管理才能和敬業精神。

設立收購主體——殼公司

由管理團隊作為發起人註冊成立一家殼公司或稱為「紙上公司」,作為擬收購目標公司的主體。殼公司的資本結構就是流動性貸款加自有資金。設立新公司的原因是因為管理層作為一群自然人要實現對目標企業資產的收購,必須藉助於法人形式才能實現。因此,在這種情況下,管理層在組建管理團隊后,首先要在目標公司的經營業務的基礎上設計公司框架,制定公司章程,確定公司股份認購原則,發起設立有限責任公司,在新設立的公司中,管理團隊人員經過選舉確定董事長、總經理和董事會成員以及各個層面的高級管理人員。

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選聘中介機構

管理團隊應根據收購目標公司的規模、特點以及收購工作的複雜程度,選聘專業中介機構,如投資銀行、律師事務所、會計師事務所和評估事務所指導業務操作,提高併購成功率。

收購融資安排

在MBO操作過程中,管理層只付出收購價格中很小一部分,其他資金債務融資籌措。其中所需資金的大部分(50%-60%)通過以公司資產為抵押向銀行申請抵押收購貸款。該項款可以由數家商業銀行組成辛迪加來提供。這部分資金也可以由保險公司或專門進行風險資本投資或槓桿收購(是指收購者用自己很少的本錢為基礎,然後從投資銀行或其他金融機構籌集、借貸大量、足夠的資金進行收購活動,收購后公司的收入剛好支付因收購而產生的高比例負債,這樣能達到以很少的資金賺取高額利潤的目的。也稱為高負債的收購)的有限責任公司來提供。其他資金以各級別的次等債券形式,通過私募(針對養老基金、保險公司、風險資本投資企業等)或公開發行高收益率債券來籌措。

MBO執行——進行收購行動

評估和收購定價

目標公司價值的確定不外乎兩個依據:一是根據目標公司的盈利水平評價,二是按照目標公司的賬面資產價值評價,目標公司的估價可以委託專業評估機構完成。管理團隊根據其對目標公司經營情況和發展潛力的充分了解,確定能夠接受且合理的總購買價格。管理團隊在確定收購價格時,要充分考慮以下因素:(1)建立在公司資產評估基礎上的各價值因素:固定資產、流動資產的價值;土地使用價值;企業無形資產價值;企業改造后的預期價值;被轉讓的債權、債務;離退休職工的退休養老、醫療保險和富餘人員安置費用等。(2)外部買主的激烈競爭。把握和利用與原公司決策者的感情因素和公司內幕消息,爭取競爭條件下的最可能爭取的價格優惠

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收購談判 簽訂合同

這一步是MBO的核心和關鍵步驟。在這一階段,管理團隊就收購條件和價格等條款同目標公司董事會進行談判。收購條款一經確定,MBO便進入實質性階段,管理層與目標公司正式簽訂收購協議書。收購協議書應明確雙方享有的權利和義務,其主要內容如下:(1)收購雙方的名稱、住所、法定代表人,企業收購的性質和法律形式,收購完成後,被收購企業的法律地位和產權歸屬;(2)收購的價格和折算標準,收購涉及的所有資本、債務的總金額,收購方支付收購資金來源、性質、方式和支付期限;(3)被收購目標公司的債權、債務及各類合同的處理方式以及被收購目標公司的人員安置及福利待遇等

收購合同的履行

收購集團按照收購目標或合同約定完成收購目標公司的所有資產或購買目標公司所有發行在外的股票,使其轉為非上市公司。收購完成,根據收購具體情況辦理下列手續和事項:(1)審批和公正。協議簽訂后,經雙方法定代表人簽字,報請有關部門審批,然後根據需要和雙方意願申請法律公證,使收購協議具有法律約束力,成為以後解決相關糾紛的依據。(2)辦理變更手續。收購完成以後,意味著被收購方的法人資格發生了變化。協議書生效后,收購雙方要向工商等有關部門辦理企業登記、企業註銷、房產變更及土地使用權轉讓手續,以保證收購方的利益和權利。(3)產權交接。收購雙方的資產交接,須在律師現場見證、銀行和中介機構等有關部門的監督下,按照協議辦理移交手續,經過驗收、造冊,雙方簽證后,會計據此入賬。收購目標公司的債權、債務,按協議進行清理,並據此調整賬戶,辦理更換合同、債據等手續。

發布收購公告

這是收購過程的最後一道程序。把收購的事實公諸於社會,可以在公開報刊上刊登,也可由有關構發布,使社會各方面知道收購事實,並開始調整與之相關的業務。 

6 管理者收購 -合法性

管理者收購中收購主體是否符合法律要求,是收購行為有效性的關鍵。任何管理者在進行MBO之前,都必須首先考慮自身是否符合MBO收購主體的資格要求。

在中國,管理者收購中的收購者必須是原企業的從業人員,主要為原企業的高級管理人員。同時,收購的管理者不能為中國法律、法規所禁止進行商業營利活動的自然人。

7 管理者收購 -中國式MBO

中國產權改革在上世紀90年代成為了市場化改革的焦點問題,按照當時主流經濟學家的看法,產權不明晰是國有企業效率低下的關鍵所在。而作為一種發端於成熟市場經濟體的企業治理模式, MBO(Management Buy-Outs,管理層收購,主要是指公司的職業經理層利用借貸所融資本或股權交易收購本公司的一種行為)在歐美企業界一直不乏成功的案例。但將MBO引入中國的「嫁接」行為卻產生了「橘生淮北則為枳」的效果。

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在國外,MBO主要被作為一種多元化集團剝離邊緣資產和企業反收購的手段,而且是一種典型的市場行為,其收購價格往往是以市價為基礎,經收購者和目標公司的討價還價來確定;而在中國,MBO的基本目的就是產權改革,從目前已完成的MBO案例來看,大部分都是以協議轉讓的方式進行,根本不存在公開競價環節。因此管理層有著強烈的動機來促成MBO的發生,但隨之而來的債務壓力將使得管理層傾向於短期行為,這導致了MBO后企業高派現和經營狀況惡化等現象。

2004年,在轟動一時的「郎顧之爭」中,香港中文大學教授郎咸平指出,中國的職業經理人階層尚未發展成熟,為數眾多的國有企業高層管理人員缺乏信託責任意識,民營企業和國有企業的管理層可能利用有關法律制度的缺失,通過暗箱操作,自己制定價格,在國企改制中「合法」地侵吞國家財富。郎咸平用「保姆理論」解釋這一現象:保姆把主人的家收拾乾淨本來是天經地義,但保姆在收拾乾淨之後卻搖身一變成為了主人,而這種行為的根據就是,保姆在擁有這個家後會更加註重清潔。確保公正性的關鍵在於,在此過程中保姆是否付出了應當付出的對價,以及保姆在購買主人家產之前是否有在主人不知情的情況下對家產動了導致貶損的手腳? 

郎咸平的觀點引起了從學者到民眾的巨大反響,儘管彈贊不一,但總體而言,產權改革不再被視作提升企業效率的靈丹妙藥。主流觀點更加認同的是,在眾多國有企業管理層缺乏信託責任意識的局面下,應儘快樹立職業經理人的信託責任觀念。

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