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美國金融市場

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1 美國金融市場 - 美國金融市場的構成

美國貨幣市場概述

  美國貨幣市場的建立晚於英國,但其發展迅速,在市場規模、市場結構、市場自由度、信用工具創新、貨幣政策傳導等方面都較其他國家更為成熟和完善,因而美國貨幣市場成為世界上最發達的貨幣市場。

  美國貨幣市場實際是一個無形市場,由市場的參與者通過電話、電傳聯繫成交,它是一個競爭性很強的市場,成交金額也很大,屬批發市場。

美國貨幣市場構成

  1.國庫券市場(treasury Bill)。
  2.聯邦基金市場(Federal Fund)。
  3.商業票據市場(Commercial Paper)。
  4.銀行承兌票據市場(Banker』s Acceptance)。
  5.大額可轉讓定期存單市場(CDs)。
  6.回購協議市場(Repurchase Agreement)。
  7.聯邦政府機構短期證券市場。
  8.市政短期證券市場。
美國資本市場

  美國資本市場(American Capital Markets)美國有五個全國性的股票交易市場。公司無論大小,在投資銀行的支持下,均有上市融資的機會。美國沒有貨幣管制,美元進出美國自由,且政策鼓勵外國公司參與投資行為,成為世界金融之都;

  數量巨大、規模各異的基金、機構和個人投資者根據各自的要求和目的在不同的股市尋找不同的投資目標,為美國股市提供了世界上最龐大的資金基礎,從而使美國股市的交投十分活躍,融資及併購活動頻繁;

  上市公司可隨時發行新股融資。發行時間與頻率沒有限制,通常由董事會決定,並向證券監管部門上報。通常如果監管部門在20天內沒有回復,則上報材料自動生效。如監管部門提出問題,則回答其問題。通常監管部門有30天的必須答覆時間下限。當公司股票價格達到5美元以上時,上市公司股東通常可將其持有的股票拿到銀行抵押,直接獲得現金貸款。上市公司還可以向公眾發行債券融資。

美國資本市場構成

  1.債券市場
  (1)聯邦政府債券市場。
  (2)聯邦政府機構債券市場。
  (3) 州及地方政府債券市場。
  (4)公司債券市場。
  (5)揚基債券(Yankee Bonds)。
  2.股票市場

  美國的股票市場分為四級市場。一級市場即發行市場,也稱初級市場。根據發行公司的不同,初級市場的發行可分為初次售股和二次售股。初次售股是指由新設立的公司首次發行股票;二次售股則是指已經發行股票的公司增發股票,即以已發行股票的市場價格發行新股票。

  美國的二級市場可分為有組織的交易市場和場外交易市場(Over the Counter, OTC)。有組織的交易市場主要指各種證券交易所,如全國性的紐約證券交易所和美國證券交易所;以及地方性的中西部證券交易所,費城證券交易所等。目前全美國約有14 家在聯邦註冊的股票交易所。這些交易所在入會程序、交易管理等方面都基本相同。

  股票交易所的目的是保證那些規模較大,財務狀況良好的公司能有一個公平合理的股票價格和活躍的交易市場,並能提供該公司的有關情況以便投資者做出選擇。與此相對應,場外交易市場(OTC)則主要為沒有達到股票交易所上市標準的中小規模企業的股票、債券等提供交易場所。該市場沒有固定的場所,都是由經紀人通過電話聯繫達成交易的。不僅企業的股票可以在場外交易市場進行交易,而且所有的貨幣市場工具及絕大部分的政府債券和公司債券都是在場外市場上交易。

  場外交易市場受全國證券交易商協會(NAsD)的管理。該協會於1971年建立了全國證券交易商協會自動報價系統(NASDAQ),通過計算機網路向全國提供在場外市場上交易的所有證券的報價。目前NASDAQ 已經發展成為僅次於有組織的證券交易所的第二大證券交易市場。要加入 NASDAQ,證券發行人必須達到一定的要求,如必須有一定數量的證券上市,以保證該證券的流動性;並且該證券至少要有兩個註冊交易商。另外,還必須滿足NASD 有關企業資產規模、資本比例和財務狀況等方面的要求。但這些條件要比在證券交易所上市松得多。

  第三市場和第四市場也屬於場外市場,他們的發展都是當時交易所實行高昂的固定傭金制度的結果。第三市場是指雖在證券交易所掛牌上市但在場外市場進行交易的股票市場。 70 年代以前,證券交易所都實行固定傭金制度,對股票的買賣必須收取最低限度的傭金,不允許隨意降低傭金的標準。而證券交易委員會規定非交易所會員都必須委託經紀人在場內買賣股票並支付傭金。 60 年代以後,機構投資者加互助基金、退休年金、銀行信託帳戶等在交易所中佔了重要地位。但最低傭金的限制使機構投資者在場內進行交易的費用較高。這樣由非交易所會員經紀人在交易所外從事掛牌股票買賣的第三市場就應運而生了。第三市場的出現和迅速發展打破了交易所內經紀人對掛牌股票交易的壟斷,降低了股票交易成本,提高了交易效率。證券交易所為了應付其競爭,也被迫採取改革措施。如紐約證券交易所於1975 年取消了固定傭金制,使場內交易量有所回升。

  第四市場是指各機構投資者之間直接進行股票買賣的市場。隨著機構投資者之間交易量的增加,它們對經紀人的委託也越來越多,這不僅增加了交易成本,也不利於交易的迅速完成。即使在第三市場,經紀人的傭金支出也較高。為了方便交易和節省傭金,機構投資者就開始利用自己的分支機構直接進行股票交易。這種方式迅速發展起來,並形成了第四市場。在第四市場上,機構投資者之間直接進行交易或通過一個中間人達成交易,中間人只收取數量很少的傭金。在第四市場上存在一個「INSTINET」自動通訊系統,為交易者提供報價。

  美國的股票價格指數很多,主要有以下6 種:

  (1)道瓊斯股票指數,包括道瓊斯工業股價平均數、道瓊斯交通運輸業股價平均數,道瓊斯公用事業股價平均數和道瓊斯綜合股價指數。是根據三大行業65 種有代表性的股票編製的。

  (2)標準普爾500種股價指數,根據400 家工業公司、家交通運輸業公司、40 家金融機構和40 家公用事業公司的股票編製。

  (3)紐約證券交易所綜合股價指數,以全部在紐約證交所上市的股票為基礎編製,又分為工業、交通運輸業、公用事業和金融業四組;

  (4)美國證券交易所市價指數,以在美國證交所上市的所有股票、美國存股證(ADRS)和認股證為基礎編製;

  (5)NASDAQ股價指數,包括在全國證券商協會自動報價系統上市的全部國內股票,並按行業分為七類;

  (6)升跌指數,由《華爾街日報》公布,反映價格上升和下跌的股票。

  3.銀行貸款市場和抵押市場

  銀行貸款市場即銀行向企業發放中長期貸款的市場;抵押市場則是以不動產做抵押籌集資金的市場。聯邦政府對抵押市場的管理較其他金融市場嚴密,而且有的抵押債券由政府擔保或保險。根據借款人不同,抵押市場可分為居民抵押貸款和非居民抵押貸款兩種,其中居民抵押貸款佔了市場的很大份額。

2 美國金融市場 - 證券的發行方式

(一)政府債券的發行

  美國政府債券發行方式一般有兩種:一種是非拍賣方式,也稱認購發行;另一種是拍賣方式,又分價格拍賣法與收益拍賣法兩種。

  在認購發行中,財政部需要事先決定債券的利率,到期日及意願出售價格,然後由投資者提出認購單,說明其所願認購的數量。如果認購的數量超過計劃發行量時,可採取比例分配的方式,即對每一認購者可以分配一最低數量,超過這一數量則按比例削減分配。

  在價格拍賣法中,投標者分為非競爭性投標者和競爭性投標者。財政部事先規定債券期限,發行規模等,然後由投資人在限定時間內提出投標單。非競爭性投標者只需註明願意購買的數量;而競爭性投標者則必須在投標單中註明願意購買的數量和價格。對非競爭性投標者的認購數量一般規定一個限額,但在此限額內按競爭性投標的平均價格供給,以示優待。扣除非競爭性投標者的認購額后剩下的發行額則由財政部根據競爭性投標者的出價由高到低排列進行分配,直到售完為止。這種方法主要在國庫券的發行中使用。在收益拍賣法中,財政部只規定債券的發行量、期限等,由投標者在投標單中註明願意購買債券的數量及到期收益率。扣除非競爭性投標者的認購額后,剩餘金額則按照競爭性投標中收益率由低到高依次分配,直至分配完畢。這一方法於1974 年9 月開始採用,目前多數政府債券發行都採用收益拍賣法。

  目前財政部在債券發行時間的安排上已形成了一套慣例。一般地, 91天和182 天國庫券每周一拍賣一次;而52 周的國庫券則每月拍賣一次。2 年期債券大約在每個月底的前一個星期發行,4 年期債券在每季度的第2 個月發行;有時7 年和10 年期的債券發行也與4 年期債券一同進行。 20 年和30 年期限的債也同時發行,以用來償還到期的舊債。另外,在每季度底,發行5 年期和15 年期債券。

(二)公司債的發行

  公司債券的發行有公募(Public offerings) 和私募(Private placements)兩種形式。公募是指發行人通過投資銀行組成的承銷團向公眾發行債券。公募又可以進一步分為議定承銷(Negotiated underwriting)和竟價承銷(Competitive underwriting)兩種方式。私募則是由發行人經由代理人向有限的投資者(主要是機構投資者)銷售債券。

  1.議定承銷。在議定承銷中,發行公司首先與主承銷商討論確定發行條件,然後在公開發行日以前6 周向美國證券交易委員會(SEC)提交登記書。在證券交易委員會核登記書的同時,承銷商即開始擬定非正式的發行說明書,並向感興趣的客戶提供登記書的要點。

  在公開發行日之前,承銷團與發行人將最後確定債券的價格、利率及承銷團各成員包銷的配額,一旦證券交易委員會批准所提交的登記書,即可印發正式的公開發行說明書,並向投資者分發。公開發行后,承銷團的每一成員就按事先確定的發行價格加上一定比率的差額將債券出售給投資者。

  2.競價承銷。在競價承銷中,由發行人制定債券的主要條件,擬定登記書,然後在發行日由各承銷團以密封投標方式進行競標,出價最高者中標后,才向公眾投資者轉售。由於承銷團在開標前不能得知自己是否能夠中標,因而不能事先進行促銷活動。這是競價承銷與議定承銷的不同之處。

  3.私募。私募發行時,投資者是特定的專業機構投資者或發行人的關係客戶,對發行人的情況比較了解,因而發行者不必根據《1933 年證券法》向證券交易委員會提交登記書;同時證券交易委員會也對私募債券的投資者數量及發行后債券的轉售予以一定的限制。關於私募的一些具體法律規定,將在下文具體說明。

  此外,根據承銷中介機構在承銷過程中所承擔的責任大小不同,可以將公募發行的承銷方式分為代銷、助銷和包銷三種。

  代銷也稱推銷承購,即由發行人與承銷商簽訂委託代銷合同,由承銷商按發行人規定的條件發售債券,但承銷商不墊付資金,對於未能推銷出去的證券或減價銷售的風險,完全由發行人自己承擔。發行人需向承銷商支付委託手續費。

  助銷也稱餘額承購,即在承銷合同中規定承銷商如果在規定時間內未能將合同規定的證券發行額推銷出去,則由承銷商將剩餘部分全部買入,或按其剩餘額向發行人提供貸款。運用這種方式,債券發行的風險由承購公司承擔,而發行人無論債券發行結果如何,均可按時籌集到所需資金,因此發行人除支付代銷方式下的手續費外,還要支付一定的助銷費。

  包銷也稱總額承購,在這種方式下,發行人與承銷商簽訂的是購買合同,由承銷商在發行時以自己的資金購進全部發行的債券,發行人立即可以獲得全部資金;承銷商購人的債券則由其根據市場條件逐步向公眾投資者出售。

  由於這種方式下,承銷商完全承擔了債券發行的風險,而且發行人可以在發行時就立即獲得資金,因而包銷的費用比代銷和助銷的費用要高。

(三)股票的發行

  股票的發行方式大致與債券相同,即由專門的發行公司包銷,然後轉人二級市場自由買賣。這裡不再詳細介紹。

3 美國金融市場 - 債券評級和股票排列

(一)債券的評級

  在美國,公開發行債券一般需要由專門的證券評級機構對債券進行評級。對債券的評級並不是評價該種債券的市場價格,市場銷路和債券投資收益,而是評價該債券的發行質量、發行人的資信、投資者所承擔的投資風險等。這也是進行債券評級所考慮的原則。

  在美國,兩個最主要的證券評級機構是標準普爾公司(Standard&Poor』s Corp)和穆迪投資服務公司(MoOdy』s In-vestors Service lnc.)。

  這兩個公司的評級程序大致相同,主要分以下幾步:

  1.由債券發行者向證券評級公司提出評級申請,並提供有關公司財務、經營細節的書面說明。

  2.評級機構向發行人的主要負責人就書面說明中值得進一步調查的問題提出詢問。

  3.評級機構對發行人的財務狀況進行調查分析,主要包括產業分析、企業在同行業中競爭能力分析、財務分析、信託證書分析、國家風險分析等內容。

  4.評級機構作出初步評判后,將結果通知發行人並聽取意見。在作出最後評定以前,發行人可以決定是否將評判結果公布。這是因為債券的等級直接影響籌資成本,因而等級較低的發行人通常不願將結果公布。

  如果申請評級的發行人同意公布結果,評級機構在作出最終評定后,將結果彙編成冊,公開發行。

  5.評級機構根據發行人的財務、經營活動等的變化,定期調整對債券的評級。

  根據評級的結果,證券評級機構將債券劃分為不同的等級。標準普爾和穆迪公司都將債券劃分為三等九級,雖然這兩個機構對各信用等級規定的符號有所不同,但其內涵基本一致。見表4—1。

(二)股票排列

  與對債券進行評級不同,評級機構對股票是按股息和分紅水平將其進行編類排列,作為股東及投資者調整投資安排的參考信息和依據。具體方法是根據最近十年內各公司股息和分紅水平將股票分為A,A,A,B,B,B,C,D八大類別,分別表示不同水平的股東收益。

  A+:股東收益最高

  A:股東收益較高

  A-:股東收益略高於平均水平

  B+:股東收益相當於平均水平

  B:股東收益略低於平均水平

  B-:股東收益較低

  C:股東收益最低

  D:股東無收益或負收益。

  表4-1 : 美國的債券評級等次

信用等級
穆迪標準普爾


一級質量最高風險最小AaaAAA
二級高質量、長期內有很
低風險
Aa1
Aa2
Aa3
AA+
AA
AA-
三級中上質量,將來可能
削弱
A1
A2
A3
A+
A
A-
四級中等質量,缺少明顯
投資特徵
Baa1
Baa2
Baa3
BBB+
BBB
BBB-


五級中低質量;存在投機
因素
Ba1
Ba2
Ba3
BB+
BB
BB-
六級投機性較大,還本付
息保障性小
B1
B2
B3
B+
B
B-
七級投機性很高,可能出
現拖欠
CaaCCC
八級投機性很高,違約可
能性很大
CaCC
九級最低質量,投資風險
極大,沒有償還能力
CC

4 美國金融市場 - 發行證券的註冊登記程序

  《1933 年證券法》和《1934 年證券交易法》是美國有關證券發行與交易的最重要的法規,由證券交易委員會(SEC)負責實施。《1933 年證券法》的宗旨是為購買在美國發行的證券的投資者提供有關發行人的全面、真實的財務狀況;《1934 年證券交易法》則旨在保證證券二級市場的公平,公正交易。這兩個法規都規定了發行人的註冊登記要求,以保證上述宗旨的實現。

  (一)《1933 牟證券法》中的註冊要求

  根據《1933 年證券法》規定,除非證券發行屬於本法所列的豁免交易或發行的證券本身屬本法所列的豁免證券,其他所有證券的發行必須由發行人向SEC 進行註冊登記、《1933 年證券法》下登記表的格式中,適用於非加拿大藉的外國私人發行人的有F—1,F—2 和F—3 三種。此外,適用於美國發行人的S—3 格式也適用於外國發行人。對於以美國存股證(ADRs)形式在美國銷售證券的發行人,則需按表格F—6 進行註冊登記;外國政府發行人則適用表格B。

  (二)《1934 年證券交易法》的註冊、報告要求

  1.註冊。如果發行人要將其發行的證券在全國性證券交易所或NASDAQ掛牌交易,他必須先按《1934 年證券交易法》規定對該證券進行註冊。外國私人發行人可根據《1934 年證券交易法》的表20—F 進行註冊;如果他已經提供過表20—F 備案,或將要掛牌的證券是根據《1933 年證券法》註冊並公開發行的,則可以選擇簡表8—A。外國政府發行人則可以採用表18 為其發行的證券註冊。

  2.報告。一旦證券掛牌上市,或公開出售的證券已按《1933 年證券法》註冊並有300 名以上的美國人持有,則發行人必須定期製作報告。報告主要有表20—F 的年度報告和表6—K 上的中期報告。由於定期提供《1934 年證券交易法》要求的備案報告可以為以後使用《1933 年證券法》的F—2 或F—3 註冊表格提供便利,因而發行人一般都願意定期提供上述報告。

  3.註冊與報告的豁免。如果發行人的證券未在美國的全國性證券交易所或NASDAQ 掛牌,或未按《1933 年證券法》註冊,那麼就可以獲得12g3—2(b)規則的豁免,不必再按《1934 年證券交易法》規定進行註冊與報告,而只須提供他們在本國必須提供的那些信息即可滿足《1934 年證券交易法》關於提供報告的規定。

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