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       近年來,境外私募股權基金對中國企業的投資引起了廣泛的關注。對於試圖實施海外上市的中國企業而言,它們可以在私募股權基金的幫助下,通過紅籌模式、盛大模式和境外期權模式等方法規避政府管制。

       一、中國企業海外上市的通行模式——紅籌模式

       案例1:紅籌上市
      中國境內企業A公司試圖到海外資本市場IPO。A公司實際控制人以個人名義在英屬維京群島(British Virgin Island,BVI)設立一家殼公司B。以B公司作為海外融資平台,吸收私募股權基金的投資,同時A公司實際控制人以個人資產出資,完成對B公司的增資擴股。隨後,用B公司收購境內A公司。收購完成後,由B公司到海外資本市場實施IPO。由於B公司是A公司的控股公司,這就實現了A公司的間接海外上市(圖1)。
     

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         紅籌模式多年來一直是中國企業,特別是中國民營企業海外上市的通行模式。然而2006年9月8日,由商務部主導,國家六部委共同簽發的《外國投資者併購境內企業暫行規定》(簡稱第10號令)正式施行。該規定顯著增加了中國企業通過紅籌模式實現海外上市的難度:第一,紅籌上市需要得到商務部和證監會的雙重批准;第二,設定了一年的上市期限。第10號令的出台,體現了中國政府把高質量的上市企業留在國內資本市場的意圖,也傳達了政府不鼓勵內地企業盲目走出去的意向。因此,第10號令的出台事實上堵塞了中國企業紅籌上市的通道。這產生了兩個直接後果:一是更多的企業選擇在國內A股市場上市;二是在第10號令頒布前在海外成立的殼公司的拍賣價值大增,因為這些公司可以不受第10號令的管制。

        二、如何規避政府對外資收購戰略性行業中企業的管制——盛大模式

         案例2 盛大模式
        境內ISP運營商A公司是一個純內資企業,試圖實現海外私募和上市。然而,ISP行業是國家禁止外商投資的行業,直接採用紅籌模式是行不通的。因此,A公司在投資銀行建議下,採用了本行業內企業海外上市的通行模式。
        首先,由A公司實際控制人在境外離岸平台註冊一家殼公司C,由C公司在中國境內設立一家外商獨資企業(wholly Owned Foreign Enterprise,WOFE)B。B公司和A公司將簽訂一份結構性合同,一方面,B公司向A公司提供全方位的管理諮詢和培訓等服務,另一方面,作為回報,A公司定期將90%的收入和利潤輸送給B公司。由於境外殼公司C通過100%控股的WOFE公司B,控制了內資企業A公司90%的收入和利潤,那麼C公司就可以此為基礎,向境外私募股權基金進行私募。私募完成後,由C公司到海外資本市場實施IPO。通過上述融資結構,受到政府嚴格管制的內資企業A,就間接實現了海外上市(圖2)。

         

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       可以看出,盛大模式巧妙地規避了中國政府對於禁止外商投資於ISP行業的規定。無論是海外上市公司C,還是境內外商獨資企業B,都與內資企業A沒有任何股權關係,因此就沒有違反禁止外商投資於ISP行業的規定。這種結構的最大玄機在於A公司和B公司之間簽署的結構性協議,正是這份協議,確保了A公司向沒有任何股權關係的B公司輸送收入和利潤。
不過海外投資者可能存在如下疑慮:一旦C公司在海外IPO成功募集資金之後,如果A公司單方面不履行結構性合同,那麼將對C公司股票造成毀滅性打擊。為了解除投資者的疑慮,在上述模式中,B公司通常會要求A公司實際控制人將所持有的A公司股份抵押給獨立第三方(可能是作為B公司國內代理人的內資信託公司),作為A公司履行結構性合同的擔保。一旦A公司拒絕履行合同,B公司可以行駛抵押權,通過內資身份的第三方間接獲得A公司的控股權。

          三、如何規避政府對個人控股海外殼公司的管制——境外期權模式

      案例3 :境外期權模式
       境內ISP運營商A公司是一個純內資企業,試圖通過「盛大模式」實現海外私募和上市。然而,按照政府相關規定,公司實際控制人王先生要到海外創建殼公司,必須獲得商務部的審批,耗時費力。於是,A公司在境外私募股權基金的協助下,設計了一套新的上市模式,該模式分為三個步驟。
       第一步:由境外私募股權基金在離岸中心設立BVI公司D,其中基金持股90%,A公司實際控制人王先生持股10%。D公司在離岸中心設立一家全資子公司C,C公司即為未來海外上市的平台。再由C公司在中國境內設立一家WOFE公司B,由B公司和內資企業A公司之間簽署結構性協議,B公司向A公司提供管理諮詢服務,而A公司定期將90%的收入和利潤輸送給B公司。最為重要的是,在D公司的公司章程之外,基金和王先生之間另外簽署了一份期權協議,協議約定,一旦B公司在未來某一時期內的利潤水平超過目標值(目標值通常設定得非常低),那麼基金將把自己所持有的D公司80%的股份無條件轉讓給王先生。第一步完成後的公司架構如圖3-1所示。
        第二步:在約定的期間內,B公司利潤水平超過目標值,那麼王先生要求履行期權協議,則基金將所持有的D公司的80%股份無償轉讓給王先生。行權后D公司的股權結構轉變為:王先生持股90%,基金持股10%。第二步完成後的公司架構如圖3-2所示。
        第三步:在C公司實施IPO之前,D公司股東和C公司股東進行換股。基金用所持有的D公司10%的股份,交換D公司所持有的C公司10%的股份。換股結束后,王先生成為D公司的唯一股東,而C公司的股權結構為:D公司持股90%,基金持有10%。
        在行權和換股結束后,由C公司到海外資本市場上市。最終實現內資企業A公司在海外市場的間接上市。

         

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        從境外期權模式中可以看出,期權協議的簽訂,很巧妙地規避了政府對於內資企業控制人創建並控股海外殼公司,必須獲得商務部審批的規定。因為在期權協議履行之前,境外殼公司D和C並非由A公司實際控制人創建或控股。由於A公司實際控制人僅僅持有D公司10%的股份,這一行為就不必獲得商務部審批,而僅僅需要獲得地方商務廳的批准。這就方便了企業領導人的公關工作,進而縮短了海外上市的進程。

 

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