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金融互換是約定兩個或兩個以上的當事人按照商定條件,在約定的時間內,交換一系列現金流的合約。

1 金融互換 -金融互換

金融互換是20世紀80年代以來國際資本市場上出現的一種新型金融衍生產品,是國際金融形勢動蕩不安、金融自由化與電子化發展的必然產物。與其他金融衍生產品一樣,金融互換產生的原始動因也是規避市場風險、逃避政策管制和套利。金融互換的迅猛發展,對國際金融市場與各參與主體均產生了重大影響。隨著中國加入WTO,經濟全球化、金融一體化對中國經濟、金融的影響必將越來越大,金融互換將成為中國金融市場的一種重要工具。因此研究金融互換,掌握國際金融互換髮展的基本特點,借鑒國際經驗,促進中國金融互換業務的發展,具有一定的現實意義。  
  金融互換從產生之日起,其發展一刻未停,因此其特點也在動態的發展。概括而言,金融互換的特點主要表現為:  

2 金融互換 -特點一:

品種多樣化。最基本的金融互換品種是指貨幣互換(Currency  Swap)和利率互換(Interest  Rate  Swap),前者是指在對未來匯率預期的基礎上雙方同意交換不同貨幣本金與利息的支付的協議。其要點包括:雙方以約定的協議匯價進行有關本金的交換;每半年或每年以約定的利率和本金為基礎進行利息支付的互換;協議到期時,以預定的協議匯價將原本金換回等。後者是指在對未來利率的預期的基礎上,雙方以商定的日期和利率互換同一種貨幣的利息支付。最基礎的利率互換形式是指固定利率對浮動利率的互換,即一方用固定利率債務換取浮動利率債務,支付浮動利率;另一方用浮動利率債務換取固定利率債務,支付固定利率。在此基礎上,金融互換新品種不斷出現,較典型的是交叉貨幣利率互換,從而使互換形成完整的種類(見表一),呈現出多樣化的特點。  
    表一  互換基本種類  
  附圖  

3 金融互換 -特點二:

結構標準化。在金融互換髮展的初期,一些因素阻礙了其進一步發展。例如互換中的信用風險難以把握、缺乏普遍接受的交易規則與合約文本等。為此,1985年2月,以活躍在互換市場上的銀行、證券公司為中心,眾多的互換參與者組建了旨在促進互換業務標準化和業務推廣活動的國際互換交易協會(International  Swap  Dealer』s  Association,簡稱ISDA),並在《國際金融法規評論》上發表了該協會會員克里斯托弗·斯托克關於互換業務標準化的著名論文,擬定了標準文本「利率和貨幣互換協議」。該協議的宗旨,就是統一交易用語,制定標準的合同格式,統一利息的計算方式。該協議要求交易雙方在達成第一筆互換交易前(或之後)簽訂這樣一個「主協議」,同時可對各項條款進行討論、修改和補充。由此在以後每一筆互換交易時,就省去了擬定、討論文本的大量時間。在「主協議」項下,交易雙方的每一筆互換交易僅需要一個信件或電傳來確定每筆互換的交易日、生效日、到期日、利率、名義本金額、結算賬戶等即可成交。到目前為止,世界上大多數銀行、投資銀行等均已成為該協會的成員,極大地推動了互換交易標準化的進程。該協議的實施,標誌著金融互換結構進入標準化階段,為金融互換交易的深入發展創造了良好的條件,大大提高了交易效率。  

4 金融互換 -特點三:

功能擴大化。互換交易的基本經濟功能有兩個:一是在全球金融市場之間進行套利,從而一方面降低籌資者的融資成本或提高投資者的資產收益,另一方面促進全球金融市場的一體化;二是互換交易提高了利率和貨幣風險的管理效率,即籌資者或投資者在得到借款或進行投資之後,可以通過互換交易改變其現有的負債或資產的利率基礎或貨幣種類,以期從貨幣或匯率的變動中獲利。隨著互換交易的發展,其功能也逐步擴大,表現在:第一,完善了價格發現機制。金融互換所形成的價格反映了所有可獲得的信息和不同交易者的預期,使未來的資產價格得以發現。第二,拓寬了融資渠道。利用金融互換,籌資者可以在各自熟悉的市場上籌措資金,通過互換來達到各自的目的,而不需要到自己不熟悉的市場去尋求籌資機會。第三,投資銀行家可利用互換創造證券。由於大多數互換是在場外交易,可以逃避外匯、利率及稅收等方面的管制,同時互換又具有較強的靈活性,使得投資銀行家能創造一系列的證券。第四,獲取投機收益。隨著互換的不斷發展,一些專業交易商開始利用其專業優勢,對利率與匯率進行正確預測而運用互換進行投機。一旦遇到市場波幅大,且其判斷正確時,收益豐厚。  

5 金融互換 -特點四:

定價複雜化。互換的價格主要表現為互換時所願意支付的利率、匯率水平。國際金融市場上,影響互換價格的因素主要有:①互換進行時市場總體利率水平、匯率水平及其波動幅度與變化趨勢;②互換本金數量、期限等;③互換雙方自身的資金狀況與資產負債結構;④互換夥伴的信用狀況;⑤互換合約對沖的可能性。由於互換價格的影響因素多,加之在其定價過程中不同的市場對收益的計算方法往往不同,因此其定價過程較為複雜,特別是互換交易的衍生品的定價更為複雜。總體而言,互換定價主要包括:其一,依據遠期和期權合約的理論價格,遠期和期權合約的具體定價技術就是互換定價過程的組成部分。利用此方法對互換產品進行定價,主要涉及到遠期合約的定價、期權合約的定價、反映遠期和期權合約的具體數學關係的漲跌平價等定價技巧,其每一方面都十分複雜。其二,通過互換交易進行資本市場套利的機會以優於遠期或期權的理論價格組織這些交易創造了機會。任何一種金融產品在資本市場套利所產生的優於遠期或期權理論價格的價格,將在極為短暫的時間內使所有其他工具的價格也作出相應的調整。因此各種金融產品的內在聯繫及它們之間價格不一致所產生的套利行為決定了互換定價的調整。儘管就理論概念而言,可用遠期價格和金融套利來說明金融互換的定價。但從目前看,金融套利已成為互換定價的主要方法,其主要原因是金融套利能為互換的參與者節省成本。  

6 金融互換 -特點五:

參與機構多元化。互換市場參與機構包括最終用戶和中介機構。最終用戶是指各國政府尤其是發展中國家的政府及其代理機構、世界範圍內的銀行和跨國公司、儲蓄機構和保險公司、國際性代理機構與證券公司等等。它們參與互換的基本目的是:獲得高收益的資產或低成本融資、實施資產與負債的有效管理、迴避正常經濟交易中的利率或匯率風險以及進行套利、套匯等。中介機構主要包括美國、英國、日本、德國、加拿大等國的投資銀行和商業銀行、證券交易中心等等。它們參與互換的重要目的是為了從承辦的業務中獲取手續費收入和從交易機會中得到盈利。互換交易的發展,使得上述兩類機構在實踐中的交叉越來越多。許多機構積极參与了雙方的活動,即同一機構既可能是最終用戶也可能是中介機構。特別是為數眾多的大商業銀行與投資銀行以及信譽卓著的跨國公司,它們常常利用自身信譽高、信息廣、機構多的優勢直接進行互換,從而大大減少了對中介機構的需要。這裡需要特別指出的是:第一,商業銀行或投資銀行常常將互換視為可交易證券,它們在將互換合約與市場時間標準化的過程中始終走在前列,並增強了互換市場的流動性。第二,在互換的發展過程中,一些互換中介機構尤其是金融機構開始充當造市商。其主要原因:一是互換市場已從一個強調新證券套利的市場逐步演變為企業資產負債組合管理服務的市場,從而要求互換市場具有流動性。而造市商對互換交易提供雙向報價的做法,為用戶按照目前市場利率從事反向互換或取消互換創造了條件,進而促進了互換在企業資產與負債組合管理中的運用。二是金融產品日益出現的多產品組合趨勢,促進了造市商的發展。金融工程可以將遠期、期權、互換以及商品與股權工具不斷地組合和分解,創造出更適合資產與負債管理需要的工具。因為金融產品具有不同的特性,很難使每一個對手從事一個完全沖抵型交易,所以造市商在此類產品的結構設計、定價與規避風險方面的作用日益增強。三是為了賺取更多的利潤。造市商是互換市場的價格制定者,可通過將大額交易分割為小額交易,並抓住交易機會進行交易而獲取利潤。四是對金融機構來講,由於無風險的傳統金融業務的利潤在逐步下降,出於提高營業利潤的目的,它們充當造市商來開拓自身的業務。  

7 金融互換 -特點六:

產品衍生化。金融互換同其他金融工具相結合,可以衍生出許多複雜的互換衍生產品,如與期權結合產生互換期權,互換與期貨結合產生互換期貨,與股票指數結合產生股票指數互換等。以互換期權為例,它是指對互換交易中所支付的固定利率的期權。互換期權合約賦予期權買方在指定的日期或某一指定的日期之前,選擇是否按照事先約定的條件進行互換的權利。這種權利可在規定的期限內行使,也可以放棄。由此可見,互換期權為金融機構與企業進行資產負債管理提供了很大的靈活性。因為在互換期權沒有產生以前,人們只能通過利用支付債券的場內交易期權交易或場外期權交易進行利率避險。互換期權本身的種類較多,如可贖回互換、可延期互換、可賣出互換、可取消互換等,它們的交易性質相同,都是在買權和賣權的基礎上發展而來。又如股票指數互換,它是指互換雙方達成協議,將與某一股票指數變動掛鉤的支付與某一以短期利率指數為基礎的支付進行互換。它主要是被用來替代在股票市場上的直接投資,但使用者同時承擔了股票指數變動的風險。其基本結構如圖一:  
  圖一  股票指數互換的基本結構  
  附圖  
  股指上漲時,銀行向投資者支付股票指數+差價(基點)  
  股指下跌時,投資者向銀行支付股票指數-差價(基點)  
  美元LIBOR  
  美元LIBOR+35個基點  
  資產互換也是在基本互換基礎上發展起來的重要互換形式,資產互換是指將一個固定利率證券重新包裝為浮動利率證券,或將一個浮動利率證券重新包裝為固定利率證券,或將證券的還本付息貨幣轉換成另一種貨幣。資產互換能為投資者帶來更高的回報,也能使金融機構的資產組合進一步實現分散化,降低了資產組合的風險。  

8 金融互換 -特點七:

業務表外化。金融衍生產品的交易不構成有關交易方的資產與負債,屬於表外業務。而金融互換是本身就屬於金融衍生產品的一個重要部分,其業務當然具有表外化的特點。也就是說,金融互換在時間和融資方面獨立於各種借款或投資之外,即具體的借款或投資行為與互換中的利率基礎和匯率基礎無關。這一特點,決定了可利用金融互換逃避外匯管制、利率管制以及稅收限制,不增加負債而獲得巨額利潤擴充資本,達到提高資本充足率等目的。這一特點也表明,在金融互換本身存在風險的前提下,若在資產負債表中不對金融互換作適當揭露,將不能充分準確地反映經濟主體的經營行為及風險狀況。  

9 金融互換 -特點八:

風險管理全程化。金融互換作為一種重要的金融衍生產品,其產生的主要原因是為了規避金融風險。但在發展過程中,金融互換本身也存在許多風險,因此加強風險管理,儘可能地減少風險的數額,防止風險變成實際的損失,貫穿於互換業務的整個過程。從風險產生的原因來看,互換風險主要來自於:第一,經濟因素,主要是利率與匯率的變動;第二,政治因素,如一國政治體制的變化造成金融市場價格的大幅波動;第三,運作因素,如過度投機、內部控制機制不健全等;第四,其他因素,如自然因素、社會因素等。從風險表現形式來看,由於互換的主要參與者包括中介機構與最終用戶,它們所面臨的風險有所區別。對中介機構講,它們首先面臨的風險是信用風險。一旦中介機構是一個造市商,當其持有不對應的頭寸時,還要面臨市場風險。因此,信用風險與市場風險是互換中介機構的主要風險。其他風險,如國家風險、法律風險、結算風險等,也對中介機構有影響。對最終用戶講,在有中介機構參與的互換交易中,如果另一最終用戶違約,這個最終用戶與中介機構的合約仍有效。因此作為最終用戶,可以忽略信用風險,將市場風險作為需要監測和管理的主要風險。從風險管理策略看:一是全程進行互換合同的估值。互換合同的估值發生在互換籤定合約之後,是對已經持有的頭寸的價值及其變化進行計算,目的是監測可能的盈虧和進行風險管理。只有對互換合約進行準確的估值,並在執行過程中根據市場情況的變化不斷調整自己的預期,才能有針對性的防止風險的擴大,最大限度地減少風險。二是對不同風險採取不同的策略:一般講,防範信用風險的措施是要選擇那些不論市場匯率或利率發生怎樣的變化,均能如期履約的公司作為交易對手;防範市場風險則要求能準確地預測未來市場匯率或利率的走勢,或通過再簽定一份與原協議方向相反的互換協議來防止市場風險損失的進一步擴大,或用轉讓或出售原有的互換協議的方式來減緩市場風險損失等。  
  圖二  未清償利率和貨幣互換的名義本金(10億美元)  
  附圖  

10 金融互換 -特點九:

發展非均衡化。作為互換的兩個基本形式,貨幣互換先於利率互換而產生,二者各有自己的優勢和特色,但在其發展過程中表現出明顯的非均衡性。利率互換的發展速度遠遠快於貨幣互換,成為互換市場的主流(見圖二)。其主要原因是國際借貸市場,尤其是歐洲美元市場十分廣闊。同時從內在結構上來看,與利率互換相比,由於貨幣互換牽涉到一系列的不同貨幣本金與利息的互換,貨幣互換協議的達成往往需要更長的時間來實現,文件製作方面也比較複雜。從新產品上看,兩者的發展也表現出非均衡:貨幣互換由於涉及到不同貨幣本金和一系列不同貨幣利息的互換,因此在國際金融市場上,其新產品較少,主要有固定利率貨幣互換、浮動利率貨幣互換及分期支付貨幣互換;利率互換的新產品則層出不窮,如零息對浮動利率互換、浮動利率對浮動利率互換、可贖回利率互換、可出售利率互換、可延期利率互換、遠期利率互換等等。  
  資料來源:BIS  

11 金融互換 -特點十:

監管國際化。由於金融互換是表外業務,而且是場外交易,標準合約又可以協商修改,因而其透明度較低,各國監管機構至今尚未專門針對金融互換的監管提出非常有效的方式。同時一項互換交易往往涉及到兩個或兩個以上國家的不同機構,必然要求互換監管的國際化。如前所述,互換交易的主要風險包括信用風險和市場風險,因此對互換交易監管,其實就是對上述兩種風險的監管。起初,監管者將重點放在對信用風險的監管上,而隨著交易的逐步發展,監管者發現互換交易對銀行的經營活動往往產生很大的影響。於是,它們越來越重視將市場風險作為監管的重點。在互換交易的國際化監管中,國際清算銀行和巴塞爾委員會起了重大的作用。如國際清算銀行和巴塞爾委員會所頒布的國際資本衡量與資本充足率的核心準則《巴塞爾協議》,目的是在國際範圍內建立一個確定銀行資本充足率的統一框架,以幫助銀行在向客戶提供表外業務(包括互換及其衍生產品交易)時抵補其所承擔的信用風險。  
  中國的企業與金融機構僅是近幾年才開始涉足金融互換交易業務,而且目前主要局限於一些簡單的利率互換與貨幣互換等形式。其主要原因在於:中國有關機構的風險管理制度不健全、相關人員的專業水平不高以及宏觀上國家的外匯管制相對較嚴等。隨著中國加入WTO,中國經濟逐步融入世界經濟之中,國際上普遍運用的金融衍生產品將很快進入中國,金融互換將不再是紙上談兵。但中國在運用金融互換時,必須充分借鑒國際金融互換的發展經驗,根據中國的現實,循序漸進;要充分認識到金融互換是一把「雙刃劍」,必須嚴格規範,加強內部控制和外部監管。  

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