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1概念

風險溢價(Risk premium),是一個人在面對不同風險的高低、且清楚高風險高報酬、低風險低報酬的情況下,個人對風險的承受度影響其是否要冒風險獲得較高的報酬,或是只接受已經確定的收入,放棄冒風險可能得到的較高報酬。 確定的收入與較高的報酬之間的差,即為風險溢價。
風險溢價指的是投資人要求較高的收益以抵消更大的風險。財務動蕩的公司所發行的「垃圾」債券通常支付的利息高於特別安全的美國國債利息,因為投資人擔心公司將無法支付所承諾的款項。
風險溢價是金融經濟學的一個核心概念,對資產選擇的決策,資本成本以及經濟增值(EVA) 的估計具有非常重要的理論意義,尤其對於當前中國社保基金大規模地進入股票市場問題具有重要的現實意義。

2分類

投資學風險溢價
以投資學的角度而言,風險溢價可以視為投資者對於投資高風險時,所要求的較高報酬。衡量風險時,通常的方法就是使用無風險利率(Risk-free interest rate),即政府公債之利率作為標的來與其他高風險的投資比較。高於無風險利率的報酬,這部份即稱為風險溢價高風險投資獲得高報酬,低風險就只有較低的報酬,風險與風險溢價成正比關係。
債券風險溢價
投資者購買債券,均預期債券所給予的回報率會高於銀行存款,因為購買公司的債券要承擔風險。由於承擔額外風險而要求的額外回報,就稱為「債券風險溢價」。
背景
「風險溢價」的兩個不同含義需要注意的是,「風險溢價」一詞有兩個不同的含義:一是事後的(ex-post)或者已實現的風險溢價,這是實際的、通過歷史數據觀察得到的市場收益率(以指數收益率代替)與無風險利率(通常以政府債券收益率代替)之間的差值;二是事前的(ex-ante)或者預期的風險溢價,這是一個前瞻性的溢價,即預期未來的。
風險溢價或者以當前經濟狀態為條件的條件風險溢價。這兩個風險溢價是不同的,舉例來說,在1989 年末的日本股市,由於經歷了長時間的繁榮,股價相對於其內在價值來說很高,P/E 超過60 倍。顯然,這時的股權成本很低,也就是事前的風險溢價很低,而事後的或者已實現的風險溢價卻很高(接近10%)。相反,在經歷了一次大的股市蕭條之後,事後的風險溢價很低,而事前的風險溢價卻可能很高。這是由於股票收益率存在均值回歸。
那麼,對於投資者來說,這兩個風險溢價哪個更重要呢?顯然,這取決於投資周期。投資周期足夠長的話,風險溢價就可能與歷史數據中得到的風險溢價相近。在本研究中,我們使用的風險溢價是第一種含義的風險溢價,即事後的或者已實現的風險溢價。

風險溢價研究框架及發展

對於風險溢價的研究,現存文獻主要集中於兩個方面,
一是用一般均衡理論解釋兩種資產(股票與無風險資產)之間的內在關係。近年來,大部分關於股票和債券收益的一般均衡研究都受到基於消費的資本資產定價模型(C-CAPM)的影響。根據該理論,股票相對於債券的高收益反映了這兩種資產與消費之間協方差的不同。相對於債券收益率,股票收益率更容易與消費同時波動,因此,股票並不是一個好的預防消費波動的保值工具。這樣,要使投資者願意持有股票,就需要一個風險溢價。Kocherlakota(1996)對這方面的文獻作了一個述評,他認為美國股市風險溢價的價值至今仍是一個謎。
二是在部分均衡框架下研究這兩種資產收益率與可能的變數之間的實證關係。特別地,這方面研究更多地集中於能否預測或在多大程度上能夠預測股票市場相對於債券市場的波動,因為這對於有效市場假說(EMH)具有重要意義。這方面的文獻表明,一些財務比率,如股利價格比、市盈率以及短期利率、長期利率可能對股權風險溢價具有預測力(參見Lamont, 1998 和Blanchard, 1993)。如果能夠對相對於債券收益率的股票收益率進行預測,那麼這與有效市場假說是相反的,有效市場假說認為證券的價格無法通過其自身的過去值或者其他變數的過去值來預測。
在風險溢價研究方面,不能不提到「風險溢價之謎」,這一概念是Mehra 和Prescott(1985)首次提出的。他們指出,採用歷史數據得到的風險溢價(7%左右)遠遠大於採用C-CAPM估計得到風險溢價(1%左右),無法單以高險厭惡來解釋。在過去的十多年裡,大量的文獻試圖對「風險溢價之謎」進行解釋。這方面文獻在以下方面進行了研究:高風險厭惡、市場分割、非標準性效用函數、倖存偏倚、不完全市場和交易費用等。但是這些研究未能給出令人信服的解釋,因此至今「風險溢價之謎」仍是一個未解之謎。
近年來,風險溢價研究已經成為主流金融學期刊的一個熱門主題。這裡我們做一個簡單的回顧。
Claus 和Thomas(2001)採用異常收益模型(或剩餘收入模型),研究風險溢價的一個合理上限。相對於紅利增長模型,異常收益模型能夠更好地利用現有的信息,以降低人為設定的增長率的重要性,同時縮小可允許的增長率的範圍。他們得到的風險溢價僅為3%。
Fama 和French(2002)採用紅利增長模型和收益增長模型對美國股市(1951-2000 年)的風險溢價進行估計,這兩個模型得到的風險溢價分別為2.55%和4.32%,比採用平均股票收益得到的估計值(7.43%)小得多。他們認為,前者的估計更為可靠,因為(1)採用紅利增長模型和收益增長模型得到的估計值的標準差較小;(2)這兩個模型對於1872-1949 和1950-1999 得到的夏普比率相近,而平均股票收益得到的兩個夏普比率相差太多;(3)採用紅利增長模型和收益增長模型得到的預期股票收益率與凈值市價比小於1 相符,而採用平均股票收益則相反。
Pastor 和Stambaugh(2001)採用貝葉斯方法,對市場超常收益存在結構性突變條件下的風險溢價進行估計。這篇論文的主要貢獻在於,對風險溢價進行估計時引入經濟理論和直覺知識。包括:風險溢價與波動率之間的正相關;風險溢價與股價之間的負相關;風險溢價的變動區間不可能太大。

3股權風險溢價

第一,股權風險溢價是一種幻覺,經驗數據是錯誤的,問題的產生不是由於消費基礎上的資產定價模型,而是錯在夏普比率的經驗估計上,歷史數據高估了實際的風險溢價。
第二,高風險厭惡指投資者比經濟學家估計的更厭惡風險,如果風險厭惡的相關係數是100,那麼風險溢價之謎也就不存在了。
第三,非標準的效用函數,以消費為基礎的標準資產定價模型是建立在各期的效用只取決於當期的消費量這一假設基礎之上的,但是這一假設將模型過分簡單化了,為了使模型更加貼近現實,經濟學家建議使用非標準的效用函數,但是Cochrane(1997)認為,目前還不存在這樣的低風險模型,能夠使股權風險溢價、真實利率穩定性和幾乎不可預測的消費增長率保持一致。
第四,投資者的差異,在傳統的經濟分析中,我們一般假設:典型投資者,即在未來證券投資收益的問題上,所有投資者的投資理念相同,投資者的效用函數也相同,而且市場也是按投資者完全相同來進行定價的。這一假設抹殺了投資者之間的差異,包括:教育背景、資金數量、投資者心態等因素。投資者無差異這一假設不符合現實,那麼或許正是投資者之間的差異造成了過高的股權風險溢價。

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