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由美國的Modigliani和Miller (簡稱MM )教授於1958年6月份發表於《美國經濟評論》的「資本結構、公司財務與資本」一文中所闡述的基本思想。

1 MM理論 -【簡介】

 

 
    最初的MM理論,即由美國的Modigliani和Miller (簡稱MM )教授於1958年6月份發表於《美國經濟評論》的「資本結構、公司財務與資本」一文中所闡述的基本思想。該理論認為,在不考慮公司所得稅,且企業經營風險相同而只有資本結構不同時,公司的資本結構與公司的市場價值無關。或者說 ,當公司的債務比率由零增加到100 %時,企業的資本總成本及總價值不會發生任何變動 ,即企業價值與企業是否負債無關,不存在最佳資本結構問題。修正的MM理論(含稅條件下的資本結構理論 ) ,是MM於1963年共同發表的另一篇與資本結構有關的論文中的基本思想。他們發現 ,在考慮公司所得稅的情況下,由於負債的利息是免稅支出 ,可以降低綜合資本成本,增加企業的價值。因此 ,公司只要通過財務槓桿利益的不斷增加 ,而不斷降低其資本成本,負債越多,槓桿作用越明顯,公司價值越大。當債務資本在資本結構中趨近100%時,才是最佳的資本結構,此時企業價值達到最大。最初的MM理論和修正的MM理論是資本結構理論中關於債務配置的兩個極端看法。

2 MM理論 -【相關資料】


MM理論相關一:米勒模型理論

    米勒模型是米勒於1976年在美國金融學會所做報告中闡述的基本思想。該模型用個人所得稅對修正的MM理論進行了校正 ,認為修正的MM理論高估了負債的好處 ,實際上個人所得稅在某種程度上抵銷了個人從投資中所得的利息收入 ,他們所交個人所得稅的損失與公司追求負債 ,減少公司所得稅的優惠大體相等。於是,米勒模型又回到最初的MM理論中去了

MM理論相關二:權衡模型理論

    該理論認為 ,MM理論忽略了現代社會中的兩個因素 :財務拮据成本和代理成本 ,而只要運用負債經營 ,就可能會發生財務拮据成本和代理成本。在考慮以上兩項影響因素后,運用負債企業的價值應按以下公式確定 :運用負債企業價值 =無負債企業價值 +運用負債減稅收益 -財務拮据預期成本現值-代理成本預期現值上式表明,負債可以給企業帶來減稅效應 ,使企業價值增大 ;但是 ,隨著負債減稅收益的增加 ,兩種成本的現值也會增加。只有在負債減稅利益和負債產生的財務拮据成本及代理成本之間保持平衡時,才能夠確定公司的最佳資本結構。即最佳的資本結構應為減稅收益等於兩種成本現值之和時的負債比例。

早期的「MM理論」的三個重要結論

  米勒的「MM理論」,在財務理論界引起較大反響,在於它與傳統財務理論的大相徑庭。早期的「MM理論」(「無關論」)包括如下三個重要結論:

    1、資本結構與資本成本和公司價值無關。「MM理論」認為,如果不考慮公司所得稅和破產風險,且資本市場充分發育並有效運行,則公司的資本結構與公司資本總成本和公司價值無關,或者說,公司資本結構的變動,不會影響公司加權平均的資金總成本,也不會影響到公司的市場價值,這是因為,儘管負債資金成本低,但隨著負債比率的上升,投資者會要求較高的收益率,因而公司的股權資金成本也會上升,也就是說,由於負債增加所降低的資金成本,會由於股權資金成本的上升所抵銷,更多的負債無助於降低資金總成本。

    2、資本結構與公司價值無關。「MM理論」認為,對股票上市公司而言,在完善的資本市場條件下,資本向高收益公司自由地流動,最終會使不同資本結構的公司價值相等。例如A公司沒有負債時,財務風險較低,投資收益率也較高,而B公司負債較多,財務風險較大,股價也較低,那麼其股東可能出售其股票,轉而購買A公司的股票,以追求較高的投資回報,這種追求高收益的資本流動短期內看會造成A公司股價上漲、B公司股票下跌,但從長期來看,當投資者發現以較高的股價投資A公司的收益還不及投資B公司的收益時,情況卻會相反,從而導致A公司股票價值下跌而B公司股票價格上升。因此,「MM理論」認為,若以股票市價總值來衡量公司價值,那麼公司的資本結構與公司價值無關。

    3、如果籌資決策與投資決策分離,那麼公司的股利政策與公司價值無關。「MM理論」認為,公司價值完全由公司資產的獲利能力或投資組合決定,股息與保留盈餘之間的分配比例不影響公司價值,因為股息支付雖能暫時提高股票市價,但公司必須為此而擴大籌資,這樣會使企業資金成本提高和財務風險上升,從而引起公司股價下跌,兩者將會相互抵銷。因此,米勒認為,股息政策僅能反映目前收入與未來期望收入的關係,其本身並不能決定股票市價或公司價值,這一論斷與傳統財務理論也是大相徑庭的。

    「MM理論」的前提是完善的資本市場和資本的自由流動,不考慮公司所得稅,然而現實中不存在完善的資本市場,且還有許多阻礙資本流動的因素,尤其是所得稅對各個公司而言都是存在的,因此,米勒等人後來又對「MM理論」進行了一定的修正,他們認為:考慮所得稅因素后,儘管股權資金成本會隨負債比率的提高而上升,但上升速度卻會慢於負債比率的提高,因此,修正後的「MM理論」認為,在考慮所得稅後,公司使用的負債越高,其加權平均成本就越低,公司收益乃至價值就越高,這就是修正後的「MM理論」,又稱資本結構與資本成本、公司價值的相關論(簡稱「相關論」)。

    按照修正後的「MM理論」,公司的最佳資本結構是100%的負債,但這種情形在現代社會顯然不合理,因此,後來有些學者引入市場均衡理論和代理成本、財務桔據成本(因償債能力不足而導致的直接和間接損失)等因素,對「MM理論」進一步加以完善。首先是斯蒂格利茲(Stiglitz)等人將市場均衡理論(Market Equilibrium)引入資本結構研究,他們認為,提高公司負債比率,會使公司財務風險上升,破產風險加大,從而迫使公司不選擇最大負債率(100%)的籌資方案而選擇次優籌資方案;另一方面,隨著公司負債比率的上升,債權人因承受更大的風險而要求更高的利率回報,從而導致負債成本上升,籌資難度加大,這樣也會限制公司過度負債。在此之後,又有一些學者將代理成本、財務拮据成本等理論引入資本結構研究,結論是:當公司負債比率達到某一界限之前(如50%),舉債的減稅收益將大大超過股權資金成本上升的損失,隨著負債比率的升高,舉債的減稅收益與股權資金成本的增加將呈現此消彼長的關係,超過此點后,財務桔據成本和代理成本會上升,在達到另一個峰值時(如80%),舉債減稅的邊際收益正好被負債提高的損失(包括股本成本、財務桔據成本、代理成本的提高)所抵銷,超過此峰值后,負債提高的損失將超過舉債的減稅收益。因此,資本結構與公司價值相關,但也不是負債越高越好,從而使資本結構理論更趨完善。

    米勒教授所提出的資本結構理論儘管有一定的前提和假設條件,但對於開拓人們的視野,推動資本結構理論乃至投資理論的研究,引導人們從動態的角度把握資本結構與資本成本、公司價值之間的關係以及股利政策與公司價值之間的關係,具有十分重大的意義,因此,「MM理論」被西方經濟學界稱之為一次「革命性變革」和「整個現代企業資本結構理論的奠基石」。正如瑞典皇家科學院在對米勒、夏普(Sharpe)、馬克維茲(MarkowitZ)三人(后兩人亦為財務經濟學家)授予諾貝爾經濟學獎時的聲明中所說:米勒在財務經濟學方面的開創性工作,對企業財務理論貢獻重大,獲獎乃實至名歸;聲明又說:米勒參與革新企業財務守則,將之從一系列鬆散的規則轉化成可盡量擴大股東價值的守則,影響深遠。米勒生前曾多次到中國香港訪問講學,尤其是在亞洲金融風暴時期的精彩演講,給人們留下了深刻的印象。正因為如此,香港《情報》在評論米勒逝世的消息時說:「巨星隕落,影響長存」。

3 MM理論 -莫頓·米勒



  米勒教授1923年5月16日出生於美國的麻省波士頓,1943年在哈佛大學獲得文學士學位,1952年於霍浦金斯大學獲得博士學位他的學術研究活動開始於1950年代初期進入卡內基工學院(即現在的卡內基·梅隆大學)之後。在那裡,他遇到了他學術生涯中最為重要的夥伴,即1985年獲得諾貝爾經濟學獎的莫迪格萊尼教授,並在1958年發表了他們彪炳千古的學術巨作,論文《資本成本、公司理財與投資理論》。他們的合作——理財學界著名的MM組合——一直延續至1960年代中期。1961年之後,米勒教授任教於芝加哥大學。在1980年代以前,米勒教授的工作主要集中於公司理財方面,奠定了他作為理財學一代宗師的地位。學界普遍認為,米勒教授在奠定現代公司財務理論的基礎上所做的開創性工作,徹底地改變了企業制定投資決策與融資決策的模式。現代公司財務理論不僅對金融和商務領域中存在的問題給予了深刻描述,而且也使其漸趨成型。很少有經濟理論分支能夠如此貼近企業管理的實際決策過程。

    美國芝加哥大學商學院財務學教授米勒博士(MertonH.Miller),今年6月3日因癌症在芝加哥逝世,享年77歲。米勒教授1923年生於美國波士頓,中學就讀于波士頓拉丁學校,1940年進入哈佛大學學習,3年後獲哈佛大學文學學士學位。二戰期間,米勒先後任職於美國財政部稅務研究部和聯邦儲備委員會研究及統計部。1949年進入約翰霍普金斯大學學習,1952年獲經濟學博士學位,其後任教於倫敦經濟學院和卡內基——米倫大學,1961年開始任教於芝加哥大學商學院,直至1993年退休,在此期間,米勒於1983年至1985年還曾兼任芝加哥交易所理事,1990年以後,米勒還一直擔任著芝加哥商品交易所理事。

    米勒教授是世界知名的財務學家,在財務理論方面卓有建樹,出版了八部著作。他早期一直致力於財務理論的研究,後期因工作關係,其研究範圍還涉及證券及期權交易的監管問題,不過他最突出的貢獻是在資本結構理論方面。他與另一位財務專家莫迪格萊尼(Franco Modigliani)通過大量的分析研究,於1956年在美國計量經濟學會年會上發表了著名論文《資本成本、公司財務及投資理論》(The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment),此文經修改後發表於《美國經濟評論》1958年6月期上,該文提出:公司價值取決於投資組合,而與資本結構和股息政策無關(稱之為「MM理論」),1961年又與莫迪格萊尼合作發表了《勝利政策、增長及股份估價》(Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares)一文,進一步闡述並發展了這一理論,並因此而獲得了1990年的諾貝爾經濟學獎。

    在現代財務理論的發展過程中,MM的無關理論—資本結構無關論與股利無關論具有極其核心的作用。這兩種無關論絕非僅僅是對公司資本結構決策、股利政策等所做的政策性分析,而是在理論上對企業價值、資本成本、資本結構、現金流量、風險等重要的財務概念所做的深入地、系統地分析。沒有哪一位理財學家像米勒教授那樣對現代財務理論中的基本概念做出如此精密而科學的研究,從而奠定了現代理財學大廈的基石。

  米勒教授與莫迪格萊尼教授的學術研究工作在方法論方面也取得了重大突破,即將無套利證明引入財務理論的分析、論證過程,並使其成為理財學的基本分析方法。目前,越來越多的學者確認,不了解無套利分析方法,便不可能從根本上了解現代財務理論。簡要而論,所謂套利,是指在不承擔任何風險的情況下獲取利潤的過程,即在同一時間低買(買入低估的股票)、高賣(賣出高估的股票),從中實現利潤。無疑,買入行為會提高低估商品的價格,賣出行為則會降低高估商品的價格。如果套利活動能夠帶來利潤,那麼,套利者會一直持續這種活動。當套利者無利可圖時,套利活動會自動終止。此時,商品價格反映其內在價值,市場達到均衡狀態。無套利(No-Arbitrage)分析就是一種均衡分析,這種分析技術將研究方法與金融活動的特質極為精巧地結合在了一起。目前,在金融經濟學中,這種分析方法已經完全替代了傳統經濟學中的邊際分析方法。

  20世紀90年代中期以來,以價值為基礎的管理(VBM)風靡國際企業界,為眾多的跨國大型公司所推崇和採納。基於價值的企業管理(米勒VBM)是以企業價值最大化觀念為先導、以折現現金流量模型(DCFM)為技術支持的、匯合企業內部各層次、各環節、各種僱員共同參與的一個管理系統。該系統融預期、計量、控制、激勵甚至於文化等諸要素於一體,是經濟金融化環境下企業管理髮展的一個必然趨勢。從理論淵源上講,以價值為基礎的管理模式的理論基礎正是1958年MM兩教授所提出的資本結構無關論。

MM模型的含義
MM理論是莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)所建立的資本結構模型的簡稱。

美國經濟學家莫迪格利安尼和米勒於1958年發表的《資本成本、公司財務和投資管理》一書中,提出了最初的MM理論,這時的MM理論不考慮所得稅的影響, 得出的結論為企業的總價值不受資本結構的影響。此後,又對該理論做出了修正,加入了所得稅的因素,由此而得出的結論為:企業的資本結構影響企業的總價值, 負債經營將為公司帶來稅收節約效應。該理論為研究資本結構問題提供了一個有用的起點和分析框架。

4 MM理論 -MM模型的兩種類型


「MM」理論主要有兩種類型:無公司稅時的MM模型和有公司稅時的MM模型。

1)無公司稅時MM理論指出,一個公司所有證券持有者的總風險不會因為資本結構的改變而發生變動。因此,無論公司的融資組合如何,公司的總價值必然相同。資本市場套利行為的存 在,是該假設重要的支持。套利行為避免了完全替代物在同一市場上會出現不同的售價。在這裡,完全替代物是指兩個或兩個以上具有相同風險而只有資本結構不同 的公司。MM理論主張,這類公司的總價值應該相等。

可以用公式來定義在無公司稅時的公司價值。把公司的營業凈利按一個合適的資本化比率轉化為資本就可以確定公司的價值。公式為:

VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku

式中,VL為有槓桿公司的價值,Vu為無槓桿公司的價值;K= Ku為合適的資本化比率,即貼現率;EBIT為息稅前凈利。

根據無公司稅的MM理論,公司價值與公司資本結構無關。也就是說,不論公司是否有負債,公司的加權平均資金成本是不變的。

(2)有公司稅時MM理論認為,存在公司稅時,舉債的優點是負債利息支付可以用於抵稅,因此財務槓桿降低了公司稅後的加權平均資金成本。

避稅收益的現值可以用下面的公式表示:

避稅收益的現值=tc*r*B/r=tc*B

式中:tc為公司稅率;r為債務利率;B為債務的市場價值。

由此可知,公司負債越多,避稅收益越大,公司的價值也就越大。因此,原始的MM模型經過加入公司稅調整后,可以得出結論:稅收的存在是資本市場不完善的重要表現,而資本市場不完善時,資本結構的改變就會影響公司的價值,也就是說公司的 價值和資金成本隨資本結構的變化而變化,有槓桿的公司的價值會超過無槓桿公司的價值(即負債公司的價值會超過無負債公司的價值),負債越多,這個差異越大,當負債達到100%時,公司價值最大。

MM理論的發展MM理論認為企業負債率越高對企業越有利,當企業負債率為100%時企業價值最大。但是這種分析未考慮企業的破產成本,因此100%負債使企業價值最大的結論遠離經濟現實。現代西方資本結構理論中的權衡模型在此基礎上引入了破產風險,進一步完善了資本結構理論,使其更具有現實意義,因而引起了各國的重視。

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